古井贡酒(000596)：省内份额持续提升 徽酒龙头强者恒强

投资要点：

    事件：公司发布2020 年中报，20H1 实现营收55.2 亿，同比下降7.82%，归母净利润10.25 亿，同比下降17.89%，扣非净利润10.08 亿，同比下降13.55%。20Q2 实现营业收入22.38 亿，同比下降3.51%，归母净利润3.88 亿，同比下降16.51%，我们在业绩前瞻中预测公司20H1 收入和归母净利润增速分别为-8%和-12%，公司业绩增速低于预期。

    投资评级与估值：维持盈利预测，预测2020-2022 年归母净利润分别为22.01 亿、26.32亿、31.78 亿，同比增长4.9%、19.6%、20.7%，当前股价对应PE 为62x、52x、43x，维持买入评级。古井在安徽省内正逐步拉大与竞品的差距，加速渠道下沉和直控布局，省内份额已绝对领先；受益于近年来连续的品牌投入和消费升级，公司百元以上价格带占比持续提升，安徽主流价格带正逐步跨入200 元，古井在该价格带格局清晰，优势明显，已进入放量增长期，带动盈利水平快速提升。我们坚定看好公司省内不断巩固的龙头地位带来的份额提升与盈利提升空间。

    剔除黄鹤楼影响，20H1 古井收入同比下滑3%，省内份额持续提升。上半年白酒收入54.33亿，同比增长下降7.56%，其中黄鹤楼收入1.81 亿，同比下降60.39%，净利润-3570 万，去年同期为5733 万，剔除黄鹤楼影响，20H1 古井白酒收入52.52 亿，同比下降3.09%。

    20H1 古井收入仅小个位数下滑，主要靠份额提升带来，预计新冠肺炎疫情后古井的龙头地位进一步强化，中长期古井在安徽省内份额提升趋势确定。

    税率与管理费用率提升拖累净利率。20H1 净利率18.23%，同比下降3.06 个百分点，净利率下降主因毛利率下降、税率和管理费用率上升。20H1 白酒毛利率76.79%，同比下降0.65 个百分点。税率16.09%，同比提升1.57 个百分点。销售费用率29.31%，同比下降1.42 个百分点，销售费用率下降主因综合促销费同比下降43.4%。管理费用率（含研发费用）7.45%，同比提升2.16 个百分点，管理费用率上升主因职工薪酬同比增加39.86%（主因公司实行工资薪酬调整，并为员工购买企业年金所致）。20Q2 净利率16.78%，同比下降3.89 个百分点，净利率下降主因税率和管理费用率上升。综合毛利率74.55%，同比提升0.2 个百分点。税率16.44%，同比提升2.23 个百分点。销售费用率28.08%，同比下降0.93 个百分点。管理费用率（含研发费用）9.34%，同比提升2.47 个百分点。

    20Q2 经营活动现金流净额同比大幅增加，预收账款环比下降。20Q2 经营活动产生的现金流净额7.09 亿，去年同期为0.31亿，经营活动现金流净额大幅增加主因收到其他与经营活动有关的现金同比大幅增加（主因受限货币资金收回大幅增加）以及购买商品、接受劳务支付的现金同比大幅减少（主因季度波动）。20Q2 销售商品提供劳务收到的现金19.21 亿，同比下降7.2%，现金流下滑幅度大于收入下滑幅度，主因合同负债（原预收账款）环比减少。20 年二季度末合同负债余额为7.27亿，环比一季度末减少8.06 亿，去年同期预收款环比减少5.98 亿。预收款下降主因一季度回款比例较高，二季度正常回落。

    股价表现的催化剂：国企改革或机制改革推进，盈利能力提升速度超预期

    核心假设风险：省内竞争加剧，经济下行影响白酒整体需求