江苏国信(002608)：电力金融双升 看好业绩持续改善

事件：

    公司公告2020 年中报。2020 年上半年实现营业收入97.98 亿，同比增加0.31%；实现归母净利润11.77 亿，同比减少21.45%，实现扣非净利润11.77 亿元，同比增长26.72%，其中二季度单季实现归母净利润7.0 亿元，同比增长77.95%，符合预期。

    投资要点：

    二季度江苏省用电需求超预期反弹，煤价下跌带来业绩快速释放。受疫情影响，江苏省一季度全社会用电量累计下滑13.21%，跌幅居我国用电大省前列。但是进入二季度后，江苏省4、5、6 月单月用电增速分别达到0.26%、3.94%和7.33%，反弹速度超过市场预期，尤其6 月单月增速超过全国平均水平（6.07%），为近年罕见。用电需求强劲复苏带动公司营收反弹，二季度单季营收增速达到8.51%，为公司借壳上市以来新高。从成本端来看，我国二季度煤价呈深“V”走势且整体处于下行通道，下水煤跌幅尤为显著，公司受益充分。在发电量强劲反弹、煤价大幅下行的盈利要素组合下，公司上半年电力业务毛利率达15.65%，同比提升4.80 个百分点。

    信托业务大力发展主动管理，扣非投资收益稳步增长。公司旗下江苏信托2019 年以来持续扩大主动管理规模。截至2020 年6 月底存续主动管理类信托规模1904.24 亿元，占比45%，较年初增加850.61 亿元，增长80.73%。从投资收益上看，公司2020 年上半年实现投资收益7.57 亿元，去年同期投资收益为13.27 亿元，但是其中包含利安人寿转为权益法计量获得一次性资产重估收益9.20 亿元，扣除该部分影响后去年同期投资收益为4.07亿元，今年增幅超过80%。值得注意的是，利安人寿今年上半年贡献投资收益1305 万元，顺利实现扭亏为盈。从长期战略价值看，由于保险公司资金在成本、稳定性方面均具有优势，在公司持续扩大主动管理规模背景下，信保联合值得期待。

    江苏省煤价、电价趋势全面利好火电公司，看好公司盈利持续修复。站在当前时点，我们认为整个火电板块迎来盈利要素改善周期，我们总结公司优势主要包括1）煤价：公司机组沿海沿江占比较高，可充分受益于港口下水煤下行周期；2）电价：江苏省火电市场化比例已接近100%，全国范围内进一步推进电力市场化对公司影响极为有限，同时受益于产业结构相对高端，省内企业对电价的承受能力也更强，因此公司电价下行风险低于全国平均水平，待供需宽松缓解以及经济企稳后，电价也有望率先迎来反弹。3）外来电冲击较轻：江苏省今年上半年累计外来电同比减少2.76%，绝对量处于全国第一梯队但增速较低。江苏省现有已投运特高压投产时间相对较早，负荷整体处于较高水平，未来三年主要增量为白鹤滩800 万千瓦，预计年送电量400 亿千瓦时。目前江苏省年用电量在6000 亿量级，考虑到当前用电增速快速反弹，我们判断江苏省本地机组受外来电进一步冲击相对有限，加之在建火电机组规模大幅减少，未来利用小时数有望逐步企稳。

    盈利预测与评级：中报符合预期，我们维持公司2020-2022 年归母净利润预测分别为30.43、34.37、37.65 亿元，当前股价对应PE 分别为9、8、7 倍，维持“增持”评级。