神火股份(000933)：着力打造煤铝双核 云南铝布局再造神火

　　着力打造煤铝双核，云南铝布局再造神火。首次覆盖，给予“买入”评级公司是河南省重点国企，聚焦煤、铝两大核心主业，构建了“煤电铝一体化”经营模式。近年来公司本部煤炭和电解铝落后产能有序退出，主业盈利能力已呈现改善趋势，业绩整体向好。电解铝板块积极进行低成本布局，凸显业绩弹性与成长性：河南本部高成本产能全部退出；新疆项目通过电力自给受益低价电煤显著降低吨铝成本；云南水电铝项目享受低价水电及政策优惠，投产后将实现电解铝产能翻倍，增长潜力十足。随着煤、铝行业在供改深化、基建发力的供需改善下，公司或将在煤、铝价格修复过程中率先受益。我们预计公司2020/2021/2022 年归母净利润5.7/9.9/12.7 亿元，同比变化-57.3%/72%/28.6%；EPS 分别为0.3/0.52/0.67元，对应当前股价，PE 分别为18.8x/10.9x/8.5x。首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　煤炭业务：落后产能出清轻装上阵，产能扩容助力产销量反弹目前公司本部共有煤炭产能645 万吨，煤炭行业供改进程中，公司落后产能有序出清，除去即将关停的两个小矿外，产能退出已基本结束，煤炭生产将持续稳定。

    　　梁北矿技改扩容与大磨岭矿投产将在2021 年贡献210 万吨新增产能，助力产销量实现反弹。另外，长达5 年的高家庄煤矿诉讼案于2019 年下半年和解告终，公司收回24.6 亿元转让款，有助于在转型发展关键时期改善现金流状况。

    　　电解铝业务：专注低成本布局，云南水电铝助力产能翻倍2019 年公司电解铝业务进入大规模调整期，河南本部高成本产能已全部退出用于置换云南水电铝产能，产能布局优化力度加大。新疆煤电（产能80 万吨）实现了电力、阳极炭块完全自给，受益新疆低价电煤打造出领先行业的吨铝成本优势。云南水电铝项目（产能90 万吨）受益云南低价水电资源与当地优惠电价政策，临近广西氧化铝主产地与高需求华南市场，具备区位优势。公司有望通过增资对其实现控股，2021 年投产后公司或将实现电解铝产能翻倍，成长潜力十足。

    　　风险提示：煤、铝产品价格下跌超预期；煤矿停减产风险；云南水电铝项目建设进展不及预期。