中远海能(600026)：上半年业绩符合预期；H股估值更具吸引力

　　业绩符合我们预期

    　　公司公布1H20 业绩：收入97.6 亿元，同比增长37%；归母净利润29.1 亿元，对应每股盈利0.61 元，同比增长520%，接近此前预告区间（27.6 亿元至29.6 亿元）的上限，符合预期。分业务来看，外贸油运运价上涨驱动业绩大幅改善：上半年收入同比增长60.5%，毛利率达到41%，同比提高30 个百分点；内贸油运在一季度受到疫情轻微影响，但二季度迅速恢复，上半年内贸油运收入同比增长9%，毛利率同比持平；随着LNG 船交付（截止到6月30 日，共运营36 艘LNG 船，同比增加6 艘），盈利贡献继续增加，上半年LNG 运输板块实现税前利润4.38 亿元，同比增长33%。

    　　发展趋势

    　　我们依然看好油运供需基本面。今年到目前为止没有拆解VLCC 老船，主要受高运价和拆船厂封闭影响，目前全球超过20 岁的VLCC达到46 艘（占比5.6%），部分老船完成储油协议后可能被送往拆解。往前看，目前在手订单与运力之比仅为8%且今年以来新签订单仅10 艘，仍同比减少50%，而15 岁以上老船占比达24%（对应2000-2005 年交船小高峰），因此我们预计供给端未来三年将明显改善（根据目前订单，预计2020-22 年VLCC 新船交付量同比-38%、-31%、-59%），奠定行业周期向上基础。短期来看，受减产和去库存等因素影响，三季度到目前为止VLCC 即期运价相对疲弱，但由于业绩确认的滞后性以及公司签订的部分长期合同（例如与南美客户签订的COA 合同，提高了长航线基础货量），三季度业绩或好于目前的悲观预期（尤其是港股市场），关注四季度旺季。

    　　内贸运输和LNG 业务贡献稳定收益。上半年这两部分业务占收入33.8%，毛利润贡献占比27%。原油内贸市场运力严格审批，公司市场份额接近60%，运价相对稳定，每年贡献稳定盈利约6 亿元；LNG 项目船均锁定长期合同，随着交船盈利贡献逐步增长，预计2020 年贡献盈利约6 亿元，因此这两块稳定收益（12 亿元）对市值有一定的支撑：目前A 股市值为370 亿人民币，港股市值仅为150 亿人民币。此外公司还在积极探索新的业务增量：上半年新签订了3 艘LNG 船舶合同，同样签署长期租船合同（20 年租期+两次延长5 年的权利），预计2022-23 年陆续交付使用。

    　　盈利预测与估值

    　　维持2020 年和2021 年盈利预测不变。当前A 股股价对应2020/21年8.3 倍/7.9 倍市盈率，1.0 倍/0.9 倍市净率。当前H 股股价对应2020/2021 年3.5 倍/3.3 倍市盈率，0.4 倍/0.4 倍市净率，具有吸引力。A 股维持跑赢行业评级和9.63 元目标价，对应10.3 倍2020 年市盈率和9.8 倍2021 年市盈率，较当前股价有23.8%的上行空间。

    　　H 股维持跑赢行业评级和5.60 港元目标价，对应5.3 倍2020 年市盈率和5.0 倍2021 年市盈率，较当前股价有50.9%的上行空间。

    　　风险

    　　运价低于预期，原油需求低于预期或实际减产持续时间超预期。