火电行业研究框架:周期依旧在 尚待格局改

类别:行业 机构:英大证券有限责任公司 研究员:国汉芬 日期:2020-08-29

1、 电力供需变化重回研究重点。电价市场化之后供需平衡成为重要的价、量决定因素。电回归商品属性,供、需曲线决定商品价、量,边际成本和边际需求的变动成为行业核心影响因素。因为电力需求的刚性,电力的需求曲线相对陡峭,利用小时数的变化弹性远不如煤炭价格;电价市场化之后,陡峭的需求曲线决定了火电价格将弹性足够大。行业三要素模型将重新归位。

    2、 现实的隐忧:供给过剩和清洁能源替代。(1)目前国内火电年利用小时数只有4300左右,与行业早期相比下降了30%左右,产能利用率严重不足,产能过剩明显。(2)长期看,水、核、风、光等清洁能源的对火电的挤出效应将持续发生。(3)因为行业产能过剩,市场化电力交易对于电价有一定的压制作用。

    3、 火电行业将边际改善。(1)行业依然具有周期性,煤价下行将正面影响盈利。长期看来,煤炭价格将持续影响火电供给曲线变化,在中短期,煤炭的价格周期依然会对火电盈利造成逆周期波动。目前煤炭价格处于下行周期,有利于火电行业盈利改善。(2)政策将边际友好,缓解行业压力。火电企业近四年出现了大面积亏损,在电网多次向实体让利的情况下,国家没有直接下调火电发电环节的基准电价。考虑政府逆向调节机制,我们认为在当前火电企业盈利较差的阶段,政策将维持友好状态。(3)煤电区域资源整合,供给格局可能出现变化。煤电区域资源将改变整个火电市场的供给格局,有利于淘汰落后产能,提升火电行业产能利用率。区域整合可能是解决目前火电行业供给过剩问题的开端,对火电行业中长期盈利能力构成利好。(4)估值处于历史低位。目前,行业市净率在0.8-0.9倍之间,处于历史最低区间。

    4、 长期看估值切换。火电行业本身具有公用事业的属性,2003-2020年平均ROE水平在9%左右,如果行业周期性减弱且增加分红比例的话,火电行业的估值模型将向公用事业切换。(1)经营周期性未来有望减弱。理论上,未来煤电价格将与煤炭价格同向波动,降低火电行业的周期性;现实中,国外市场化电价国家的火电企业盈利相对稳定。(2)长期看来具有分红潜力。火电企业的经营现金流较大,未来减少项目投资后将具有很大的分红潜力。

    风险提示:(1)市场化交易电价下降超预期;(2)煤炭价格超预期上涨;(3) 政策调整风险。