五粮液(000858)中报点评报告：收入利润双位增长 良性发展后劲充足

事件概述

    五粮液2020H1 实现营收307.68 亿元，同比13.32%，实现归母净利108.55 亿元，同比16.28%。其中2020Q2实现营收105.29 亿元，同比10.13%，2020Q2 实现归母净利31.51 亿元，同比10.16%。基本符合预期。

    分析判断：

    疫情后反应迅速，持续推动动销恢复

    五粮液2020H1 实现营收307.68 亿元，同比13.32%；其中2020Q2 实现营收105.29 亿元，同比10.13%。

    2020 年公司经营目标，营业总收入实现两位数增长。面对疫情，公司推出一系列举措，如“三个优化”、“三个转型”、“两控一加快”等，彰显出了较高的市场管理水平。同时在渠道运作上，厂家进一步优化商家队伍、商家计划，夯实价格稳定；直销体系方面，持续提升渠道体系，重点构建以新零售和企业团购为核心的优质新增销售渠道；“数字酒证”交易平台，打造了集消费、投资、收藏、储存于一体的新消费模式，进一步提升消费者的用户体验。这些工作都为五粮液在疫情后快速实现需求复苏、同时兼顾价格稳定、甚至推动批价持续上升，打下良好基础。

    放缓回款节奏、供需收缩推动批价上涨

    Q2 销售商品、提供劳务收到的现金为159.27 亿元，同比55.13%；但6 月末预收款（现调整为合同负债）36.19 亿元，环比3 月末变动-11.5 亿元；叠加Q2 收入较为平稳保持10%左右的增长，可以判断企业在放缓经销商回款节奏，这样一是可以缓解经销商资金压力，二是减少市场供应量，保持供需紧缩；这可能是五粮液批价提升超出预期的核心原因（疫情期间一度跌到890 元，当前基本稳定在960 元，批价超原预期940 元）。

    Q2 毛利率、净利率同比略微提升，利润增速与收入增速基本持平Q2 期间，营业成本-0.52%至29.29%，销售费用-0.56%至13.83%，管理费用+0.53%至5.65%；毛利率+0.52%至70.71%，净利率+0.11%至31.44%，变化幅度均不大。在营业成本、费用率均变化不大的情况下，毛利率、净利率也基本上稳定，我们判断很可能2019Q2 普五已经按照889 元的出厂价计算（7 代收藏版比例较小，暂不做考虑），同时系列酒整体基本持平，所以利润端增速与收入端基本保持一致。

    疫情冲击下控价能力表现抢眼，看好批价稳健持续提升公司很好的掌控了供需关系，保持批价稳健提升。尤其考虑到疫情冲击，公司展现的控盘能力更显得难能可贵。预计中秋期间企业会继续兼顾量价关系，中长期内持续推动批价上行（预计中秋及春节放量期间，也不会低于940 元，2021 年春节旺季后有望继续提升，2021 年二季度有望提升到980-1000 元），经销商信心也会得到持续提升，品牌发展逐渐进入良性循环。

    伴随批价持续上行，激发市场需求同时，企业的提价空间及提价预期都会同步得到提升。

    投资建议

    预计公司 2020-2022 年实现营业收入 561.72 亿元/660.29亿元/764.89 亿元，同增 12.08%/17.55%/15.84%。分别实现归母净利润 200.04 亿元 /239.33 亿 元 /282.22 亿 元 ，分别同增14.95%/19.64%/17.92%；EPS 分别为 5.15 元/6.17 元/7.27 元，对应 PE 分别为46.67 倍/39.01 倍/33.08 倍，继续维持买入评级。

    风险提示

    ①疫情持续超预期，消费长期难以回归正轨；②经济下行导致需求减弱；③竞争分化继续加剧，需求端逻辑发生彻底改变且无法扭转；④企业后续营销成长步伐较慢、量价管理再次失衡、被竞争对手持续超越；⑤食品安全问题等。