中青旅(600138)：景区业务深受疫情影响 预计下半年逐步恢复

1H20 业绩低于我们预期

    公司公布1H20 业绩：营业收入25.55 亿元，同比下降56.3%；亏损1.57 亿元，同比下降141.1%。对应2Q20，营业收入13.54 亿元，同比下降59.1%；归母净利润4100 万元，同比下降87.1%；考虑2Q20 乌镇子公司当期收到政府补助2.87 亿元，扣非后亏损1.06亿元，同比下降152.1%。公司业绩低于我们预期，主要由于疫情影响下乌镇、古北水镇客流恢复明显低于预期。

    财务分析：1）1H20 旅游相关业务营收9.7 亿元，同比-77%。IT产品销售与技术服务15.4 亿元，同比持平。2）毛利率同比-11.3ppt至13.6%，主要是由于旅游相关业务大幅下滑，固定成本导致毛利率大幅下滑，例如酒店业务、景区经营毛利率同比分别下降76.2ppt/26.2ppt 至3.9%/56.1%。3）期间费用也有一定刚性，下滑幅度明显不如收入下滑幅度，导致期间费用率提升。财务费用同比+28%，主要由于公司银行借款较2019 年底增加6.78 亿元所致。

    4）经营活动净现金流3.9 亿元，同比-27.3%，表现较好。

    景区客流恢复低于预期：1）2 月26 日乌镇东栅恢复开放；4 月15 日西栅恢复开放，上半年停业时间长。叠加跨省市旅游团业务持续受到管控。1H20 乌镇景区接待游客73.78 万人次，同比下降83.46%。2）1H20 乌镇景区收到政府补助2.87 亿元，景区净利润6452 万元，扣除政府补助，实际亏损2.2 亿元。3）古北水镇4 月23 日恢复开放，6 月受到北京地区疫情二次反复影响，恢复趋势被打断。1H20 古北水镇接待游客23.97 万人次，同比-76.2%；景区亏损2.09 亿元，亏损规模和乌镇景区实际亏损接近。

    发展趋势

    7 月中旬，国内跨省团队游业务放开，景区客流量限制从最大承载量的30%上升至50%，我们预计客流环比将出现改善。但考虑到客流同比依然会有明显下降，我们预计全年公司业绩仍将大概率亏损。

    盈利预测与估值

    2019 年公司景区业务贡献净利润90%以上，考虑到乌镇、古北水镇客流恢复持续低于预期，我们下调2020/2021 年净利润131.1%/17.6%至-5,955 万元/54,300 万元。当前股价对应2021 年16.5 倍市盈率。维持跑赢行业评级，由于疫情出行管控持续放开或将提振市场预期，维持目标价12.56 元，对应16.7 倍2021 年市盈率，较当前股价有1.7%的上行空间。

    风险

    疫情持续时间超预期；景区客流量低于预期。