华泰证券(601688):经纪自营提振业绩 投行强劲估值被低估

类别:公司 机构:国投证券股份有限公司 研究员:张经纬/蒋中煜 日期:2020-08-29

  事件:根据华泰证券2020 年半年报,2020H1 公司实现营业收入155 亿元(YoY+40%,行业+19%/中信+23%/国君+12%),归母净利润64 亿元(YoY+58%,行业+25%/中信+38%/国君+8.6%),加权平均ROE 4.98%(YoY+1.16pcts,中信5.07%/国君4.16%)。公司亮点包括:(1)公司在零售经纪客户基础、金融科技和投研能力方面已有领先优势,未来经纪业务在通过数字化手段加强机构化和买方投顾转型方面具备先发优势,基金投顾试点资格将助力公司财富管理转型,行情好转下零售客户交易活跃度提升利好零售客户为主的华泰证券。

      (2)投行能力在注册制改革趋势下得到充分发挥,为公司持续带来业绩增量,进一步带动机构业务全产业链发展。(3)公司当前估值为1.55xPB(LF),相对于行业整体估值而言偏低。

      经纪转型具有投研实力、金融科技和客户基础等优势,受益于零售客户交易活跃度提升。

      2020H1 经纪业务收入为28 亿元(YoY+24%,行业+18%/中信+32%/国君+16%)。华泰自身零售客户基础领先(推算股基交易额市占率约7.7%,较年初上升0.1pct,维持行业第一地位)且习惯于使用互联网交易模式(“涨乐财富通”半年平均月活数为848 万,2019 年为755 万),在经营中非常重视提升客户的资产规模(期末客户账户总资产规模达3.9 万亿元,2019 年末为3.4 万亿元),公司已具有国内领先的投顾系统基础,同时自身研究实力、网点与投顾数量均位于行业前列,受益于行情好转下零售客户交易活跃度提升和财富管理转型发展趋势。

      机构经纪高速前进,投行能力在注册制改革趋势下得到发挥。(1)基金托管规模高速增长。

      公司通过行知 APP 打造一个服务于机构客户的体系化的服务平台,解决了机构客户服务分散化的经营痛点,期末基金托管规模升至1600 亿元(YoY+54%)。(2)投行收入翻倍,维持领先优势。2020H1 投行收入12.6 亿元(YoY+109%,行业+28%/中信+23%/国君+10%),其中股权承销金额同比增长55.5%,排名第三;债券承销金额同比增长47%,排名第六。

      自营同比高增源自资产扩张和行情好转,但较年初已明显克制了扩表速度。

      (1)自营规模提升和行情好转带动收益高增长。2020H1 公司自营业务收入达到54 亿元(YoY+57%,行业+13%/中信+64%/国君-9%),自营同比增长的驱动力在于市场行情好转和增资后自营规模的提升(金融投资资产YoY+24%),其中收益互换和场外期权存量合计规模升至649 亿元。(2)两融市占率持续增长,利息支出同比高增。2020H1 公司利息净收入降至10 亿元(YoY-19%,行业+20%/中信-41%/国君+12%),其中两融余额+40%,市场份额提升至6.62%。公司相较去年同期扩大债务融资,使利息支出同比+25%。(3)上半年公司资产扩表速度明显放缓。公司一度通过增资和发债实现资产和杠杆率的大幅增长,带动重资产业务收入同比高增。不过从上半年来看,公司金融资产较年初并没有明显增长,半年末公司杠杆率为3.81 倍,较年初(3.85 倍)有所下降,体现公司当前在资产扩表上的克制策略。

      主动资管占比进一步提升。2020H1 公司资管规模为5800 亿元,仅较2019 年末减少约80亿元,但主动管理规模升至2705 亿元(占比升至46.6%)。主动转型带来经营效能的提升,资管业务收入达到16 亿元(YoY+13%,行业+12%/中信+23%/国君-17%)。

      投资建议:买入-A 投资评级。预计公司 2020-2022 年的EPS 为1.16 元、1.28 元和1.47元,考虑到行情好转和公司投行能力,上调6 个月目标价为26.4 元,对应估值约为1.7xPB。

      风险提示:交易量大幅萎缩风险/股权质押违约风险/政策变化风险