国金证券(600109)：投行自营驱动增长 精品投行享政策红利

　　事件：根据公司半年报，2020H1 公司营业收入29 亿元（YoY+51%，行业+19%），归母净利润10 亿元（YoY+61%，行业+25%），加权平均ROE 为4.73%（YoY+1.59pcts ）。

    　　我们认为公司精品投行特色受益于创业板注册制改革，其具备自身独特的投行优势与业务积累，有望抓住直接融资市场发展而促成的新机遇。

    精品投行享政策红利， 业绩弹性明显。2020H1 公司投行收入为7.45 亿元（YoY+196%，行业+28%），成为公司最亮眼的业务之一，充分享受到了注册制改革和再融资新规等投行政策的红利。权益承销方面，上半年公司完成特保生物等7 单IPO 项目和元力股份定增项目，合计承销规模85 亿元（YoY+%）；债券承销方面，上半年公司发行70 只债券（含转债），合计承销规模达485 亿元（YoY+%）。我们认为公司投行业务的优势体现在以下几个方面：（a）投行客户以中小民企为主，受益于民企项目释放。截至2020 年8 月17 日，国金证券以18 家的创业板储备项目数跻身行业前五，展现出强劲的投行实力。（b）市场化激励机制和丰富的人员储备。根据公告，2020 年6 月末公司共有保荐代表人144 人，位居行业第8。（c）投行收入占比高，具备高业绩弹性。2020H1 公司投行收入占比达到26%，相比行业和多数头部券商而言业绩弹性更大，中小企业项目也将带来较高的承销费率水平。展望未来，疫情控制和创业板注册制后投行项目进程有望加快、项目上市数量有望提升，长期看直融市场的发展为公司带来更多的项目增量，项目储备丰富、投行优势突出且业绩弹性大的国金证券将有望受到充分的业绩提振效应。

    　　经纪受益于行情好转，投顾转型有所突破。2020H1 公司经纪收入为7.3 亿元（YoY+20%，行业+18%）。根据公告推算，公司股基交易额1.21%，较2019 年微降1BP，净佣金率约万分之3.5。上半年，财富管理委员会围绕“零售客户线上化、线下高客机构化”和“平台+人工” 的战略目标进行布局，投顾服务工作室展业模式基本成型并开始试点“财富宝”账户服务费模式，随着监管就券商租用第三方网络平台展业进行规范管理，公司可能与互联网公司的合作将更为高效。

    　　两融市占率持续提升，自营稳定增长，资管企稳回升。（1）2020H1 公司利息净收入4.4 亿元（YoY+17%，行业+20%），融资融券余额市占率升至百分之0.91%，较2019年末上升0.4BP，杠杆率上升至2.27 倍（2019H1：1.76 倍）驱动利息支出增长15%。

    　　（2）2020H1 自营收益大幅增长至8.3 亿元（YoY+44%，行业+13%）是公司业绩大幅增长的重要原因，可归因于行情回暖和金融投资规模扩大（交易性金融资产同比+66%）。（3）2020H1 资管收入达0.55 亿元（YoY+13.6%，行业+12%），资管规模微降至1015 亿元，与年初水平基本相当，资管收入下降趋势得到扭转。

    　　投资建议：买入-A 评级。预测公司 2020-2022 年的 EPS 为 0.77 /1.03 /1.33 元，考虑公司特色受益于行业发展大趋势和市场行情加持，维持买入-A 评级。

    　　风险提示：投行业务出现重大违规风险/市场交易额急剧萎缩风险/政策变化风险