中密控股(300470)：Q2业绩恢复增长 将受益于炼化景气延续

　　事件：2020 年上半年，公司实现营业收入4.26 亿元，同比-4.96%；归母净利9,574 万元，同比-7.45%；扣非归母净利8,752 万元，同比-13.70%。

    　　投资要点

    　　疫情影响一季度业绩，Q2 业绩恢复增长

    　　上半年公司业绩小幅下滑，我们判断原因主要系：①Q1 受疫情影响，公司终端存量客户生产运行停滞，下单有所滞后，导致存量客户收入下滑；②海外市场受疫情影响严重，上半年收入1,187 万元，同比-35.70%。

    　　从单季度数据来看，Q2 营收同比+6.42%，归母净利同比+19.40%，已恢复增长，复产后公司进入满负荷生产状态。我们预计公司全年业绩仍能保持增长。

    　　盈利能力小幅下行，经营现金流显著改善

    　　H1 毛利率49.7%，同比-3.9pct；净利率22.5%，同比-0.6pct。主要系收入结构变化导致，毛利率较低的装备制造业客户（2020H1 毛利率28.03%）收入占比同比+7.07%。

    　　期间费用率23.0%，同比-1.6pct，控费良好。其中销售/管理（含研发）/财务费用分别为10.0%/14.1%/-1.1%，同比-1.3%/+0.7%/-1.0%。其中管理费用（含研发）率上升主要系：①研发费用率同比+0.5pct；②限制性股票激励计划产生的费用摊销同比增长。

    　　H1 经营活动现金流净额1.22 亿元，同比+616.89%，主要系公司货款回收较好且报告期内到期解汇的票据较多。截至H1末，公司应收票据1,613万元，同比-1.47 亿元。

    　　炼化增量市场表现亮眼，将受益于行业景气延续上半年，公司在具备传统优势的石化领域表现亮眼，主机厂客户（对应增量市场）收入同比逆势增长13.04%，公司凭借突出的综合实力占据新项目配套市场份额第一，在浙江石化二期、广东石化、盛虹石化、烟台万华等重磅新项目中取得了非常不错的配套份额，并取得潍坊弘润、山西美锦、福建中景等项目压缩机干气密封配套订单。未来公司有望“通过主机占领终端”战略，不断提升存量市场占有率。

    　　疫情好转后，大型炼化一体化项目陆续开工建设，恒逸文莱二期、海南炼化、山东裕龙岛炼化、镇海炼化、宁夏宝丰MTO 等新项目储备丰富，凭借新项目配套市场强劲的获单能力，公司将受益于行业景气度延续。

    　　收购新地佩尔逐步推进，成长空间值得期待

    　　2020 年8 月25 日，公司发布定增募集说明书，拟募资4.6 亿元用于新地佩尔100%收购及增资等项目，新地佩尔是优秀的高端阀门生产企业，在管网领域竞争力强劲，与公司有着突出的协同效应，2018 年毛利率达64.4%，完成收购将进一步扩大公司产品线并增强盈利能力。2020-2021 年，新地佩尔承诺扣非后净利润将分别达到2000/2500 万元，截至 2020 / 7 /31，新地佩尔的在手订单充沛，金额达6,508.03 万元（含税）。

    　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2020-2022 年归母净利润分别为2.4/3.0/3.7 亿，对应PE 为37/29/24X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：下游行业投资力度不及预期，收购后协同效应不及预期。