大秦铁路(601006)：需求不佳+竞争加剧 拖累中报盈利

　　参股铁路项目的回报低于我们预期，下调全年盈利预测上半年，大秦铁路实现营业收入335 亿元（同比-16.9%）、归母净利润55.8亿元（同比-30.7%）（公告8/27）。1H20 归母净利润低于我们预期9.9%（报告7/23），主要因为大秦线以外的铁路项目回报低于预期，其中：1）参股的浩吉铁路确认投资损失2.56 亿元；2）子公司侯禹和唐港铁路贡献的归母净利润同比减少0.74 亿元，降幅为25%。上半年业绩下滑的原因是：1）疫情影响复工复产，下游用煤需求疲弱；2）疫情期间进口煤冲击较大；3）高速公路免费与低油价促使部分货源分流至公路。我们预计2020/21/22 年EPS 为0.73/0.86/0.85 元，目标价7.30 元，维持“增持”评级。

    　　业绩下滑原因：用煤需求不佳、进口煤冲击、公路降价竞争上半年，大秦线实现货运量1.88 亿吨，同比减少14%；日均运量118 万吨，低于满载运量18%。受疫情影响，国内煤炭需求相对低迷。大秦线主要目的地为东南沿海，上半年沿海六大电厂的煤炭日耗量同比降低9.6%。

    　　全国原煤产量同比增加0.6%，其中大秦线主要货源地山西省的煤炭产量同比增长2.3%。煤炭需求低迷而供给有增长，使煤炭价格回落，降低煤炭发运积极性。在竞争结构方面，全国进口煤炭1.74 亿吨，同比增长12.7%，对大秦线下游的东南沿海地区产成较大竞争压力。高速公路阶段性免费（2/17-5/5）与国际油价下行，使公路运输成本下降，对铁路产生分流影响。

    　　下半年展望：受益于需求恢复与进口煤管控，预计运量115-120 万吨/日展望2H，基建提速与消费复苏有望提振用电需求；国内矿企已恢复生产，前期基于供保安全而放松的进口煤管控有望继续收紧，高速公路恢复收费使公路运输成本回升，大秦线的竞争压力得以减轻。大秦线在夏季用煤旺季录得运量高位，6 月/7 月的运量达到130/126 万吨/日（2014 年至今仅有13 个月突破126 万吨/日）。但今夏长江流域汛期过后，水电量可能较高，挤压火电量空间。综上，我们预计2H 大秦线运量为115-120 万吨/日。

    　　市场已消化可转债摊薄预期，最低分红承诺强化类债属性公司在4 月底提出320 亿元可转债发行方案，并在5 月获得股东大会批准通过。公司目前股价低于1 倍PB（2019 年报），假设初始转股价格为7.66元（2019 年BPS），可转债全部转股对股本的摊薄比例约28%。我们认为，当前市场已充分反映可转债发行的潜在摊薄预期。公司提出2020/21/22 年分红规划，即每股股息不低于0.48 元，对应股息率7.3%（2020/8/27）。

    　　因分红承诺，公司未来派息的可预见性提升，稳定的高股息率有吸引力。

    　　高股息率有较强吸引力，维持“增持”评级。

    　　因为参股铁路项目的回报低于预期，我们下调公司归母净利润预测至109/128/126 亿元（前次116/131/128 亿元）。参考公司历史PE 中枢10x，我们基于10x 2020PE 给予目标价7.3 元（前次7.8 元）。维持“增持”评级。

    　　风险提示：经济快速下行，浩吉、蒙冀、瓦日铁路分流，公路治超放松。