三钢闽光(002110)：罗源闽光已并入 地位进一步凸显

　　20H1 归母净利同比降54%，维持“增持”评级

    　　20H1，公司实现营收229 亿元（yoy-5%），归母净利12 亿元（yoy-54%）；因罗源闽光于20 年中报并表并追溯调整20H1 业绩，20Q2 公司真实业绩情况无法追溯。罗源闽光并入后，公司粗钢产能达到1202 万吨，区域龙头地位进一步凸显，且钢材区域、品牌溢价仍在。考虑到罗源闽光并入，我们预计20-22 年EPS 分别为1.20/1.33/1.48 元，仍维持“增持”评级。

    　　20H1 长材毛利率下滑幅度更大

    　　20 年6 月，公司正式完成对罗源闽光100%股权的收购，于20 年中报正式并表，公司粗钢产能从1000 万吨扩张至1202 万吨。20H1，公司分别产铁、钢、材496、573、567 万吨，以粗钢产量年化测算，20H1 产能利用率达95%。20H1，公司钢铁主业毛利率12.2%（yoy-5.5pct）；分品种看，长材毛利率下滑更多（其中螺纹钢同比降8.8pct），板材表现相对较好，毛利率达18.4%（yoy-1.8pct）。另外，公司积极开展采购降本，力争全年采购国内铁矿100 万吨以上。

    　　罗源闽光盈利能力相对较低，未来或可改善

    　　20H1，费用中变动较大的为财务费用，达0.91 亿元（yoy+1.05 亿元），主要因利息支出增加；期间费用率达3.8%（yoy+0.7pct），主要因财务费用率上行较多（yoy+0.5pct）。销售净利率5.1%（yoy-5.5pct），主要因毛利率下滑、费用率上行。分基地看，20H1 三明本部（近似用母公司口径替代）、泉州闽光、漳州闽光、罗源闽光净利润分别为7.2、2.9、-0.2、1.1 亿元，净利率为6.1%、6.4%、-6.0%、2.0%，漳州闽光、罗源闽光盈利能力相对较低，考虑到物联云商项目对购销两端渠道进行整合，未来或可改善。

    　　20H1，经营性现金流25.6 亿元（yoy+10.8 亿元），主要因支付税费减少。

    　　地产表现不弱，预计基建仍然乐观

    　　据国家统计局，20 年7 月地产、基建、制造业投资当月同比分别为11.7%、7.9%、-3.1%，制造业仍处分化。据华泰固收《经济继续修复，金融边际放缓》（2020.8.25）观点，地产方面，虽然融资政策边际收紧，但短期地产投资增速或仍处高位、有一定韧性；基建方面，财政“弹药”充足、洪涝影响消退以及保就业诉求倒逼，后期基建投资增速仍较乐观。

    　　区域龙头地位进一步凸显，维持“增持”评级

    　　公司已于完成对罗源闽光收购，粗钢产能规模达1202 万吨，区域龙头地位进一步凸显；另外，公司钢材区域、品牌溢价优势仍在，沿海靠港可降低原料运输成本。考虑到罗源闽光并入，我们预计20-22 年EPS 分别为1.20/1.33/1.48 元（前值为0.99/1.11/1.14 元）。可比公司PB（2020E，Wind 一致预期）均值为0.87 倍，考虑到公司持续降本增效以及区域、品牌优势，给予公司0.9 倍PB（2020E）估值，BPS（2020E）取为8.59元，对应目标价7.73 元（前值为7.96-8.38 元），维持“增持”评级。

    　　风险提示：宏观经济不及预期；疫情发展超出预期。