千禾味业(603027)2020年半年报点评:业绩高增反映酱油市场的巨大潜力

类别:公司 机构:中原证券股份有限公司 研究员:刘冉 日期:2020-08-29

投资要点:

    受益于公司前期在渠道下沉和招商力度方面的工作投入,公司的主业收入大幅增长,酱油和食醋的收入增长整体较上年提速。上半年,公司的主业酱油收入同比大增38.84%,新品类醋同比增58.62%。公司的收入大幅增长一方面来自经销商,另一方面来自直销:上半年,公司的经销收入5.34 亿元,同比增37.42%;直销收入2.60 亿元,同比增30.05%;经销和直销的收入比例关系维持在67%:33%,格局与上年相近。主业的收入增长主要来自空白市场的量增:调味品市场空间大,通过提高市场渗透率,公司的收入增长空间仍然很大。公司2020 年的主业增长中枢(收入口径)由上年的25%提升至35%。

    公司的回款情况良好,表现为应收账款的增幅小于营收增幅。上半年,公司应收账款的增加幅度为19.19%,同期营收增幅为34.53%,营收增长超过应收增长的情况是多年来首次发生,反映了产品的渠道动销情况正在改善。

    上半年,公司主业毛利率大幅提升。上半年,公司的主业毛利率大增近3.1 个百分点,毛利率大增的原因包括:1,进口大豆、糖和包材等主要原料价格自2019 年下半年下行,2020 年上半年酱油行业的成本环境较好,主要成本维持低位。2,疫情激发了线上销售,线上以直销为主,产品毛利率相对较高。3,今年以来,公司的运营效率提高,动销情况良好,这也对毛利率提升起到了积极作用。最后,考虑到上半年消费品类的促销力度普遍较大,我们认为价格端或产品结构对于毛利率的提升作用有限。

    近期,粮食、包材等价格均在上涨,预计下半年行业的成本压力大于上半年,对公司毛利率形成向下的压力。但是,我们也看到公司产品在电商渠道的消费均价于6 月份开始自底部回升,促销的紧迫性大大减缓。综合来看,全年的毛利率将会高于上年,维持在较高的水平。

    上半年,公司的各项费用率均下降,但是部分费用将会延至下半年投入市场。2020 年上半年,公司的期间费用率同比减少近3.2 个百分点,其中销售费用率降2.3 个百分点,管理费用率降1.1 个百分点,财务费用转为净利息收入。上半年的市场环境下,各类企业的市场投入均大幅减少——尽管物流和促销费用保持增长,但是广告费用基本零投入。我们预计,广告费用将会推迟到下半年投入市场,因而下半年的销售费用率较上半年将会环比上升,全年的销售费用仍维持增长常态。

    上半年公司的股东回报率大幅提升。在毛利率提升、费用率下降的双重影响下,公司20201H 的股东回报率增2.2 个百分点,而净利率同比大增近5 个百分点。

    公司动销良好,存货增加与收入同步。上半年,公司的存货周转天数同比持平,维持在低位,似乎动销并没有受到疫情影响。同期,公司的应收账款周转天数同比上升,特殊情况下,企业对经销商的动销和回款能力的容忍度加大。应付账款周转天数同比大幅下降,企业对于上游供应商的支持力度加大,通过迅速向上游回款来保障供应商的正常开工。截至中期,公司的存货同比增加1 亿元,增幅35%:存货增加与营收增长保持一致,目前来看是可以接受的。

    公司的市场格局变化不大,华南市场有收缩迹象。上半年,华东市场在公司的收入结构中占比57%,与上年基本持平,仍是公司的核心市场。此外,华南市场有所收缩,收入同比减少15.4%,收入占比减少2 个百分点。尽管华南市场收缩,华北和中部市场却在扩张:上半年,华北和华中市场的收入贡献分别增加2 个和1 个百分点。

    公司处于产能扩张期,反映了酱油市场目前的发展特征仍以整合和增长为主。公司今年新增酱油产能10 万吨,新增食醋产能5 万吨,于6 月份已经投产;此外,公司仍有36 万吨的调味品在建产能。公司正处于投资扩张期和主动加库存阶段,投资行为暗示公司对于市场的乐观预期,也反映了基础调味行业高增长的发展特征。我们预计,随着销量的稳步增长,公司明后两年的产能利用率将会逐步提升,这对盈利有进一步的促进作用。

    投资评级 我们预计公司2020、2021、2022 年的EPS 分别为0.43、0.61、0.75 元,同比分别增长43.33%、41.86%和23.33%,对应8 月27 日的收盘价44.24 元,市盈率分别为102.88、72.52、58.99 倍。

    公司今年以来股价的大幅上涨部分来自业绩高增,部分来自估值抬升。市场中估值抬升的阻力正在加大,业绩增长将成为公司股价继续上涨的唯一动力。考虑到公司是酱油市场的后进入者,市场基数小,增长弹性大,公司业绩在未来三年中至少能够保持20%上下的增幅,对于股价形成支撑力。但是,在当前的业绩预期下,公司股价上涨的力度和幅度将会减缓和收窄。我们调降公司评级为“增持”。

    风险提示:销售增长放缓导致业绩增长不能持续;如果明年成本压力上升,产品毛利率或有回落。