顺鑫农业(000860)2020年中报点评：Q2白酒收入略超预期 下半年向好确定性高

外阜地区增速较好，Q2 白酒收入略超预期

    公司2020H1 营收95.20 亿元（+13.12%），归母净利润5.48 亿元（-15.36%）。

    单Q2 营收39.96 亿元（+9.45%）；归母净利润1.96 亿元（-10.91%），业绩基本符合预期。公司收入增长主要由猪肉（+71.83%）和地产（+51.83%）贡献，2020H1白酒收入64.66 亿元，同比下滑2.89%，预计单二季度白酒收入同比正增长，环比有所改善。上半年白酒收入下滑主要系疫情影响下北京终端动销较少收入下滑幅度较大所致，外阜地区由于自饮比例高，收入增速高达19.46%（主要为白酒），略高于我们此前跟踪数据。截至6 月底白酒预收款30.25 亿元，同比减少8.21亿元环比减少6.33 亿元，主要系疫情影响渠道打款需求所致。

    “中高端产品占比下滑+地产亏损加大”拉低公司毛利率净利率2020H1 公司毛利率同比大幅下滑7.58pct 至29.24%，主要原因为：1）疫情影响白酒聚饮消费（如餐饮端），公司中高端产品增速放缓占比下降，使得白酒业务毛利率下滑5.7pct 至38.89%；2）猪价上涨提高屠宰成本，猪肉业务毛利率下滑6.38pct 至1.86%；3）地产业务逐步确认收入及成本，财务成本较高拖累毛利率下滑3.52pct 至24.52%。受益于期间费用率减少，上半年公司净利率仅下滑1.91pct 至5.84%。分业务来看，2020H1 地产业务亏损1.51 亿元，亏损较去年同期扩大0.35 亿元，主要系财务成本确认影响；猪肉业务预计盈利5000 万左右；白酒业务预计净利润下滑超过双位数，二季度净利率预计在9%-10%。

    “动销向好+提价效应+结构升级+五五落地”，2020H2 向好确定性较高根据最新渠道调研，华东、山东、广东、安徽等地白酒销售恢复高速增长，北京地区8 月份终端动销恢复正常，终端需求持续向好。我们认为，在去年低基数+动销边际向好+新打款反应提价效应+产品结构改善等多重因素作用下，下半年公司业绩向好确定性较高，白酒净利率也将持续提升。同时随着新的五年规划落地，公司长期目标及内生发展动力有望增强，逻辑将进一步理顺。

    投资建议：看好公司中长期发展，维持 “买入”评级。

    维持业绩预测，预计2020-2022 年归母净利润10.04/12.57/15.17 亿元，摊薄公司EPS 为1.35/1.69/2.05 元，当前股价对应PE=49/39/32x。维持“买入”评级。

    风险提示：疫情影响超预期；产品结构升级不及预期