曲美家居(603818)：内销回升 外销触底 战投及定增 齐助拐点向上

　　事件

    　　8 月28 日，曲美家居发布2020 年半年度报告。

    　　公司2020H1 实现营业收入17.58 亿元，同比降低12.60%；归母净利润-0.41 亿元，同比降低157.65%；扣非后归母净利润-0.26 亿元，同比降低143.74%。分季度看，2020Q1、2020Q2 当季公司分别实现营业收入8.39、9.19 亿元，同比降低16.48%、8.71%；归母净利润-0.34、-0.07 亿元，同比降低387.10%、112.46%；扣非后归母净利润-0.35、0.09 亿元，同比降低1842.87%、84.44%。

    　　我们的分析和判断

    　　内销回升，外销暂承压，20Q2 环比改善

    　　2020 年上半年，受新冠疫情影响公司订单减少、收入减少及利息支出增加，公司业绩承压下滑。面对不利影响，公司迅速调整业务战略，实现业务创新，继续深化“曲美+”战略：国内市场以“三新营销”、“直播营销”、“时尚家居”战略转型为工作重心推动业务发展；海外市场以产品竞争力和渠道竞争力为两翼，借助Ekornes 自身的业务优势稳固全球市场地位，占领舒适椅第一品牌，20Q2 业绩环比改善。

    　　国内业务来看，公司积极转型，大力推动直播营销业务和创新营销业务发展，增强疫情期间线上引流能力，并发展创新营销，利用多种创新模式进行线上引流，为线下经销商赋能，在成本可控的情况下，公司每月可向经销商推送超过15000 个线上客户。

    　　同时，公司持续推进“时尚家居”、“三新营销”战略落地，积极推进全国经销商改店，促进时尚家居店面上样与形象升级，并结合直播营销、线上营销等领域的业务创新，不断迭代“新营销”引流手段、“新模式”转化方式，持续优化获客成本并扩大客单值，发力“新零售”。20Q2 公司境内收入4.76 亿元，同比增长16.68 %，基本恢复至疫情之前水平。

    　　海外业务来看，公司持续提升Ekornes 的产品力，充分发挥其全球渠道能力、物流能力与本土化服务能力，实现两翼战略，保持长期稳定增长。产品方面，Stressless 年内将推出更多以外观、性价比为竞争优势的新款舒适椅产品，IMG 和Svane 品牌的新品研发工作同样围绕提升时尚度和性价比两个核心展开，提升各品牌产品力。渠道方面，Ekornes 在全球范围内拥有超过5000 家零售商门店，在超过20 个销售子公司，物流体系遍布欧洲、北美、亚太等全球重点市场。同时，Ekornes 继续深耕中国市场，推动新渠道开拓与渠道优化，并创新营销方式，丰富产品类别，提升经销商盈利能力。截至2020H1 末，Stressless 在国内拥有品牌旗舰店超过60 家，IMG全国体验点数量超过800 家。受疫情影响，20Q2海外收入4.42 亿元，同比下降26.04%。

    　　盈利能力暂承压下滑，财务费用提升显著

    　　盈利能力方面，公司2020H1 销售毛利率为43.22%，同比下降0.48pct；净利率为-2.24%，同比下降6.64pct。

    　　其中2020Q2 单季毛利率达41.90%，同比上升1.20pct，环比下降2.77pct；净利率为-0.63%，同比下降7.43pct，环比上升3.36pct。受新冠疫情影响订单减少，公司迅速调整业务战略，根据疫情以来的市场变化，积极进行业务创新，二季度国内疫情影响基本消退，净利率环比上升，毛利率高于去年同期水平。

    　　期间费用方面，公司2020H1 期间费用率为43.90%，同比上升1.21pct。其中销售费用率同比下降0.13pct至24.98%，主要系本期大宗业务服务费、人工支出减少所致；管理费用率同比下降0.94pct 至9.41%，主要系服务费、中介机构费及人工支出减少所致；研发费用率同比上升0.03pct 至2.03%，本期研发人工及材料投入减少，但受收入下降影响费用率增加；财务费用率同比上升2.25pct 至7.48%，主要系本期债券利息支出较上年同期增加所致。

    　　引入张家港战略投资，定增项目获批稳步推进

    　　3 月3 日，曲美家居控股股东及实际控制人赵瑞海、赵瑞宾与张家港产业资本签署《股份转让协议》，转让完成后，张家港产业资本持股比例达到10.11%，转让不涉及控制权变更。通过协议转让方式引入长期战略投资者，一方面有助于大股东降低融资杠杆缓解股权质押风险，减少大股东融资成本，提升上市公司抗风险能力和上市公司资信能力；另一方面，张家港产业资本作为战略投资人，不会干涉公司的战略布局和日常经营，并能够帮助在公司与当地政府建立良好的沟通，在税收优惠、进出口业务以及未来产业布局上获得更大的支持和便利。

    　　4 月24 日公司非公开发行股票申请获得证监会审核通过。根据《曲美家居2018 年度非公开发行A 股股票预案(三次修订稿)》，曲美家居拟募资不超过 25 亿元，发行股票数量不超过 9773.54 万股，募集资金将用于要约收购挪威上市公司Ekornes ASA 至少55.57%已发行股份，2020 年7 月8 日募集资金到位。

    　　投资建议：

    　　公司战略和营销转型效果显著，与Ekornes 协同驱动发展，未来可期。我们预计公司2020-2021 年营业收入为43.74、50.93 亿元，同比增长2.22%、16.43%；归母净利润为1.05、2.49 亿元，同比增长27.81%、137.14%，对应PE 为61.7x、26.0x，维持“买入”评级。

    　　风险因素：

    　　疫情持续时间超出预期；地产销售持续下行；行业竞争大幅加剧；财务费用节省不及预期等。