圆通速递(600233)：航空货运强劲 中报超预期

　　中报超预期，维持“增持”评级

    　　公司公告2020 年中报（08/27）：1H20，公司实现收入145.8 亿元，同比+4.5%；归母净利为9.7 亿元，同比+12.5%；其中，2Q20 公司归母净利为7.0 亿元，同比+40.6%，超过我们预期的6.2 亿元。基于审慎考虑，我们维持公司20/21/22 年EPS 预测0.71/0.80/0.90 元；公司竞争力提升但市场对价格战存担忧，给予其20 年25.5X PE，上调目标价至18.11 元，维持“增持”评级。

    　　2Q 归母净利超预期，航空贡献主要增量

    　　2Q20，公司件量同比+52.5%（行业：同比+36.7%），件量同比增速领跑通达系，件均收入为2.19 元（同比-28.1%）；实现营业收入90.5 亿元，同比+20.5%；归母净利为7.0 亿元，同比+40.6%，超过我们预期的6.2 亿元。

    　　1H20，疫情致全货机运力供不应求，圆通国际和母公司全货机业务受益显著：（1）圆通国际实现净利润0.84 亿元（1H19：113 万元）；（2）全货机实现外部收入5 亿元（1H19：0.99 亿元），全货机为主的其他行业毛利0.91亿元（1H19：-0.64 亿元）。剔除前述因素后，我们估算公司2Q20 归母净利增速约为10%。

    　　精细化管理叠加资本开支，持续降低单位成本

    　　上半年，公司持续强化成本控制：1）加大自有车投入力度，截止1H20 自有车辆2002 辆（19 年底：1555 辆），单票运输成本为0.51 元（中通：0.47元），同比-31.3%；2）加大自动化设备投放，人效同比提升超20%，单票中心操作成本0.33 元（中通：0.32 元），同比-15.0%；3）加大末端网络建设，截止1H20 终端门店超过4.1 万个，通过非上门派送降低成本，单票派送成本为1.21 元，同比-6.5%。但由于激烈的市场竞争，公司单票快递毛利为0.22 元（中通：0.43 元），同比下降40.7%。

    　　维持“增持”评级，小幅上调目标价

    　　今年4 月，公司公告拟授予股权激励1640 万股，行权目标为20/21 年扣非净利不低于24/26 亿元，凸显管理层信心。公司2Q 归母净利超预期但基于审慎考虑，我们维持公司20/21/22 年EPS 预测0.71/0.80/0.90 元。

    　　可比公司对应20 年Wind 一致预期PE 中值26.8X；考虑公司竞争力提升但市场对竞争格局存担忧，给予公司20 年25.5X PE（较行业估值折价5%），上调目标价至18.11 元（前值15.62-17.75 元），维持“增持”评级。

    　　风险提示：行业增速低于预期、价格战、社保成本冲击。