尚品宅配(300616)：整装业务高速增长 看好下半年零售端回暖

　　报告导读

    　　公司发布2020 年中报：期内公司实现营收22.66 亿（-27.77%），归母净利润-1.23 亿（-175.08%），扣非归母净利-1.46 亿（-211.16%）。20Q2 单季营收15.97 亿（-14.31%），归母净利润0.33 亿（-82.35%），扣非归母净利0.21 亿（-87.40%）。Q2 公司经营层面改善显著，量尺和接单口径均有不错增长，但因安装交付受阻导致收入结转有所滞后，看好Q3 业绩恢复良好增势。

    　　投资要点

    线上引流成效显著，迭代创新服务模式

    　　（1）线上直播发力：公司多点布局腾讯、阿里、抖音、快手等平台，新居网MCN机构领先，全网累计粉丝达1.6 亿（较期初增加0.4 亿+）；Q2 期间持续开展多场直播活动，如“零利润惠民”、“HOMKOO 整装云携手百大品牌”、“全民定制节”等，线上量尺数同增46%（其中Q2 线上量尺数同增67%），量尺成本同降36%（主要系线上直播缩短公司与消费者路径、降低成本，Q2 免费渠道量尺数占38%、同比提升9%），线上量尺的高增将持续为公司Q3 带来稳定的订单来源，保障下半年业绩修复。（2）氢设计升级+“琢磨”产品平台推出：氢设计智享版上线后每月平均收到9 万个任务，完成27 万个高质量设计方案；“琢磨”产品平台将设计师选产品的操作由“电商”式变为“抖音”式，改善设计交互体验。（3）科技大基建：打造全国各地区、各楼盘的各种房型、顾客的不同生活阶段画像、不同职业标签、不同风格的设计案例等大型数据库，目前覆盖楼盘约8000 个，有方案的户型数据已超55 万户。

    自营城市加盟店表现较好，线下零售终端收款口径Q2 有所回暖期内公司加盟店（含在装修）达2247 家（净关闭80 家），其中自营城市加盟店（含在装修）181 家（较期初+4 家）；直营店93 家（净关闭1 家）。Q2 线下量尺数同比增长4%，自营城市（剔除前期受疫情影响较大的武汉、北京）的直营+自营加盟终端零售收款同比增长约14%。公司加大自营城市加盟的招商力度，在重点城市招大商开大店，提升市占率及招商质量。预计下半年线下门店借力线上直播，利用主分会场模式，按客户类别分类邀约，零售终端收款或将逐季回暖。

    整装渠道表现亮眼，新成立MRKOQ 柜类定制奠基增长圣诞鸟自营整装渠道全口径含家具配套收入约0.94 亿元，其中Q2 约0.68 亿（+20%），20 年H1 广佛成三地圣诞鸟整装开工数817 户、交付476 户（-32.77%）。HOMKOO 整装云渠道全口径含家具配套收入约1.56 亿元（+51%），Q2 达1.19 亿元（+94%），Q2 家具配套同比增长198%；会员数量3000 家（+80.40%）。整装渠道表现靓丽，Q2 增长显著，主要系公司推进整装渠道创新：（1）利用“BIM 虚拟装修系统”、“中央计划调度系统”赋能圣诞鸟整装施工管理，推进整装交付迈向全国；（2）成立MRKOQ 柜类定制品牌，专供整装云会员，助力会员快速实现软硬装一体化设计与销售；（3）整装云平台首推新模式工作法，让会员在线上量尺接单；（4）持续优化供应链系统，供应链体系期内共上市233 款新产品.。

    直营比例较高、受疫情拖累较为明显，预收款高位保障下半年业绩改善由于公司线下直营业务占比较高（19 年为36.6%），受疫情影响门店租金、员工开支较大，从而对各项财务指标造成拖累。期内公司毛利率35.07%（-7.94pct）。期间费用率42.14%（+5.10pct），其中销售费用率同增3.16pct 至33.30%；管理+研发费用率同增2.05pct 至8.98%；财务费用率同减0.10pct 至-0.14%。因整装云业务快速增长以及配套品备货增加影响，期末账上存货同增2.26 亿至8.31 亿，存货周转天数同比增加41.67 天至100.60 天。预收款12.97亿（同比+13%），保障公司下半年业绩改善。经营性现金流为-5.51 亿（去年同期为-1.83 亿）。

    盈利预测及估值

    　　Q2 以来公司持续加大线上直播投入、积极推进整装渠道拓展，依托公司优秀的软件技术及信息建设，随着下半年疫情逐渐缓和，公司有望在零售端迎来修复。

    　　我们预计公司20-22 年实现营收74.43/86.34/97.1 亿，同比增长2.5%/16%/12.5%，归母净利3.8/5.95/6.7 亿，同比-28.06%/+56.41%/12.77%，当前股价对应20-22年PE 分别32.47X/20.76X/ 18.41X，首次覆盖给予“买入”评级。

    风险提示：渠道拓展不达预期，行业竞争加剧