大参林(603233)中报点评：门店快速扩张 控费增厚利润
1．事件：
公司发布2020 年中报。2020 年上半年公司实现营收69.40 亿元，同比增长32.14%；实现归属上市公司股东净利润5.95 亿元，同比增长56.21%；实现扣非归母净利润5.81 亿元，同比增长55.73%，实现EPS 0.91 元。
其中，2020 年第二季度，公司实现营收35.78 亿元，同比增长33.82%；实现归属上市公司股东净利润3.14 亿元，同比增长59.90%；实现扣非归母净利润3.10 亿元，同比增长58.48%，实现EPS 0.48 元。
2．我们的分析与判断
（一）门店扩张动力十足，收入保持快速增长
公司门店快速扩张，加盟业务初具雏形。截至2020 上半年末，公司已开业门店共5212 家（含加盟店106 家）。公司自建和并购扩张同时发力，并且加盟业务也初步展开。目前，公司通过进一步下沉广东、广西市场，拓宽河南、河北、福建等省份，现已经逐渐进行覆盖两省大部分的县城、乡镇；并且，公司采用“拓展+并购+直营式加盟”
三足协力的策略，重点发展广西、河南、福建、江西市场，取得了较好的成绩。在报告期内，公司一共净增456 家门店，其中上半年发生6 起并购业务，涉及门店224 家（其中已签约未交割140 家）。
公司收入快速增长，Q2 进一步提速。受益于新店扩张和次新店放量，公司收入增长进一步提速。今年以来公司收入一直保持超过30%的增速，二季度单季收入增速高达33.82%，相比一季度进一步提速。从地区来看，公司深耕华南地区，通过成熟品牌市场效应保持销售的稳步增长，在东北华北及西北地区取得了较高的增速，营业收入605.12%。总体上，公司在各地区的发展基本平衡；公司积极实施省外扩张战略，华东市场继续保持增速，东北、华北、西北地区主要是通过门店并购带来的销售增长贡献。疫情也促进了公司产品销售。
2020 年上半年，公司增长最快的是非药品类，增速达70.10%，主要是因为疫情期间医疗器械用品等类别带动销售增长。
（二）控费成效显著，盈利能力大幅提升
销售费用占比大幅下降，盈利能力明显提升。2020 上半年，公司实现净利率8.73%，同比上升1.51 个百分点，归母净利润增速明显快于收入增速，主要是因为随着经营渠道规模扩大且营业收入的增长，已有门店在收入内生长的同时对销售费用得到有效控制；通过连锁规模的提升和营运管理的有效优化，从管理费用上体现了良性规模效应，费用增速低于收入的增速，促进净利润增长。
公司实现毛利率38.07%，同比下降1.93 个百分点，主要是零售处方药与防疫商品等销售份额提升，而此类品种毛利率低于平均毛利率，导致整体毛利率小幅度下降。公司上半年销售费用率22.13%，同比下降3.25 个百分点，分类看其中促销、物料消耗费下降幅度最大，办公费和差旅费也得到有效控制。
（三）公司估值有提升空间，零售药店行业前景可期截至8 月27 日，公司市盈率（TTM）为65.59，高于一心堂（31.32）和老百姓（56.26），低于益丰药房（86.43），在四家上市零售药房公司中处于中间水平。公司基本面质地优良，公司业绩有望持续超预期，我们认为公司当前估值仍有提升空间，具有投资价值。
此外，零售药房行业前景长期看好。一方面，国内零售药店集中度依然偏低，药房龙头有望借药店连锁化趋势提高市场占有率。截至2017 年，6 家全国性药店龙头企业零售市场占有率仅为12.7%，距国外水平还有较大差距。另一方面，“处方外流”有望给零售药店行业带来巨额增量。药品“零加成”和“医药分离”等政策有望引导处方药从医院终端流向零售药店，集中带量采购未中标品种也亟需从零售药店开辟渠道。我们认为公司作为零售药房龙头之一，未来成长前景广阔。
3．投资建议
我们看好公司成长前景和新店利润释放的潜力。首先，我们看好公司积极扩张的潜力。
公司作为药房龙头之一，区域集中度有进一步提升的潜力。其次，我们看好未来公司业绩的逐步释放。目前公司新店扩张速度不减，次新店步入业绩收获期，未来公司业绩有望保持快速增长。最后，公司质地优良。公司主要布局地区经济、人口条件优越，公司发展具有区位优势；公司特色参茸滋补产品不属于医保范畴，也不会受医保控费的影响；公司管理能力优秀，成本费用控制措施有力。由于公司控费成效超预期，我们上调公司盈利预测，预测公司2020-2022 年归母净利润为10.91/14.33/16.47 亿元，对应EPS 为1.66/2.18/2.51元，对应PE 为48/37/32 倍。维持“推荐”评级。
4．风险提示
快速扩张导致费用超预期的风险，行业政策风险，市场竞争加剧的风险。
