上汽集团(600104)：Q2恢复增长态势强劲 静待下半年持续回暖

事件：公司发布2020 年中报业绩，2020H1 公司实现营业收入2837.40 亿元，同比下降24.60％，实现归母净利润83.94 亿元，同比下降39.01%。其中，Q2 公司实现营业收入1777.94 亿元，同比增长0.96％，实现归母净利润72.73 亿元，同比增长31.92%。

    H1 营收降幅小于销量降幅，通用单车售价提升。2020H1 公司实现营业收入2837.40亿元，同比下降24.60％，受疫情影响上半年公司批售204.91 万辆，同比下滑30.24%，单车售价从2019H1 的12.81 万元提升至13.85 万元。分品牌来看，2020H1 上汽大众/上汽通用/上汽通用五菱营收分别为737.99/656.63/255.15 亿元，同比分别下滑34.57%/28.15%/30.33%，批发销量分别为57.74/55.62/53.10 万辆，分别同比下滑37.18%/33.31%/28.69%，单车售价分别为12.78/11.81/4.80 万元， 分别同比上涨4.16%/7.75%/-2.29%。3 月复工以来，上汽通用陆续推出凯迪拉克CT4、雪佛兰开拓者、全新一代别克GL8 Avenir 艾维亚家族、全新别克轿车家族等多款新品，新车型的推出有效改善产品结构显著拉升单车售价。

    疫情影响盈利，H1 现金为王。2020H1 公司实现归母净利润83.94 亿元，同比下降39.01%，其中交易性金融资产贡献8.65 亿元利润，若剔除交易性金融资产影响，则公司实现归母净利润78.22 亿元，同比下滑43.17%。H1 自主亏损22.16 亿元，同比微降3.65%，主要原因是去年同期国五清库存增加额外销售费用，利润承压。H1 三费率合计10.23%，同比减少1.33pct，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为5.03%/2.97%/2.06%/0.17%，分别同比增长-2.25pct/0.42 pct /0.47 pct/0.03 pct，销售费用率大幅下滑的主要原因是2020H1 公司执行新收入准则，车贷贴息部分不再计入销售费用，直接抵减收入，且公司运输物流和广告宣传费等费用下降。H1 公司经营活动产生的现金流量净额为293.58 亿元，同比大幅上涨22641.59%，一方面公司加强了现金管理，另外一方面为保障集团现金流安全，子公司上汽财务增加了资金拆入。

    Q2 恢复增长态势强劲，静待下半年持续回暖。Q2 公司实现营业收入1777.93 亿元，同比增长0.96%，环比增长67.81%，归母净利润72.73 亿元，同比增长31.92%，是Q1 的6.5 倍，恢复增长态势强势。Q2 批发销量137.01 万辆，同比微降2.44%，环比增长101.77%，自4 月份零售同比转正后，迄今已实现四个月销量连涨，单车售价同比微增3.48%。Q2 自主亏损11.46 亿元，亏损收窄6.50 亿元，主要原因是去年Q2国五清库存增加额外销售费用拖累利润。Q2 三费率合计8.63%，同比减少3.83pct，其中销售费用率/ 管理费用率/ 研发费用率/ 财务费用率分别为4.74%/2.46%/1.55%/-0.13%，分别同比上涨-3.29 pct /-0.33 pct /0.14 pct /-0.35 pct，销售费用率大幅下滑的核心原因是，1）去年Q2 国五清库存销售费用率高达8.04%，2）今年公司执行新收入准则，车贷贴息部分不再计入销售费用，叠加运输物流和广告宣传费等费用下降。展望下半年，疫情影响减弱，通用新品频发，五菱6 月新车宏光MINI EV 订单火热，6 月24 日上市的新宝骏E300/E300Plus 也有望凭借出色的智能化产品配置和人性化的出行体验，成为下半年的重磅车型。同时，期待已久的大众MEB 平台10 月将正式投产，叠加奥迪国产，静待下半年业绩持续回暖。

    投资建议：公司目前估值较低，换购加速背景下，奥迪国产加速，大众电动化发力，调整后的上汽通用和五菱进入产品大年，公司经营有望逐步转好。受疫情影响，短期下滑幅度较大，下调盈利预测，预计公司2020 年-2022 年的营业收入分别为8011.6、8612.5、9301.4 亿元，净利润分别为205.9、282.3、330.7 亿元，维持买入-A 投资评级，6 个月目标价22.00 元。

    风险提示：疫情控制效果不及预期；新车销量不及预期;技术进步不及预期。