大参林(603233)：经营业绩高速增长 运营管理持续优化

投资要点

    事件：2020 年上半年公司实现营业收入69.40 亿元，同比增长32.14%；实现归母净利润5.95 亿元，同比增长56.21%；实现扣非归母净利润5.81亿元，同比增长55.73%。经营性现金流净额6.26 亿元，同比增长8.91 %。

    经营业绩高速增长，经营现金流同比改善。得益于已有零售店的内生增长、新开和并购门店的业绩增量，公司营收实现32%的快速增长。同时，叠加管理效益提升以及营业总成本的有效控制，净利润增速高于收入增速，归母净利润与扣非归母净利润均实现56%左右的高速增长。此外，由于公司库存优化、整理营运能力提升等，经营活动产生的现金流量净额同比增加8.91%。

    华东市场高速增长，非药品类增长最快。分地区来看，华南市场销售增长27.72%，华中市场销售增长27.35%，华东市场销售增长65.49%。在“深耕华南，布局全国”战略下，体现公司跨省进行品牌扩张、经营的能力持续提升。分业务类型来看，零售业务收入65.90 亿元（+31.34%），占总收入比重约 96.92%，毛利率37.5%（-1.84pct），公司将通过继续下沉二、三级市场及深化大健康市场等，保持零售业务强势地位和领先优势。批发业务收入2.09 亿元（+81.62%），毛利率14.37%（+7.91pct），主要系开拓医药渠道市场和开发优势品类带来毛利率提升。分产品种类来看，非药品类增长最快，增速高达70.10%，主要由于疫情期间医疗器械用品等类别带动销售增长。同时，由于相对低毛利的零售处方药与防疫商品等销售份额提升，导致公司整体毛利率同比下降1.82pct。

    门店扩张有序推进，运营管理持续优化。上半年，公司净增加门店456家，其中，新增直营门店439 家，加盟店52 家，收购门店2 家，关闭门店37 家，截止2020 年6 月30 日，公司门店总数5212 家（含加盟店106 家）。在5106 家直营连锁门店中，已取得医保资质的药店达3982家，占直营药店总数的77.99%。上半年，直营门店的有效月均平效为2667.82 元/平方米（含税），会员复购率占比提升7%，公司全方面优化门店管理，有望加速整体盈利水平的提升。综合来看，上半年公司整体销售净利率8.73%，同比提升1.51 个百分点。

    盈利预测与投资评级：预计2020-2022 年归母净利润分别为9.42 亿和11.94 亿元、15.03 亿元，2020-2022 年EPS 分别为1.43 元、1.82 元、2.29 元。当前股价对应估值分别为56 倍、44 倍、35 倍。考虑到公司持续完善全国布局，运营管理能力持续优化，有望带来盈利水平加速提升。

    首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示：门店扩张或不及预期；门店业务增长或不及预期；行业政策变动的风险；行业竞争加剧的风险。