青松股份(300132)2020年中报点评：代工业务平稳增长 防疫产品贡献增量

事项：

    2020H1 公司营收17.94 亿元（+70.83%），归母净利润2.26 亿元（+4.04%），扣非后为2.23 亿元（+3.86%），毛利率降低7.1pct 至27.36%（化妆品业务毛利率低于松节油板块、松节油行业景气有所下行共同导致），净利率下降8.02pct 至13.03%。经营活动现金流量净额上升220.01%至5.45 亿元。eps 为0.44 元，roe（加权）=7.33%（-5.44pct）。研发投入占营收下降0.6pct 至2.98%。

    销售费用率提升0.72pct 至2.85%，管理费用率提升1.15pct 至4.78%。

    其中Q2 单季度营收10.86 亿元（+51.00%），归母净利润1.42 亿元（+4.78%），扣非后为1.41 亿元（+3.93%）。eps 为0.28 元。

    评论：

    诺斯贝尔新增无纺布/口罩业务带动增长：2019.4 公司收购诺斯贝尔90%股权后，剩余10%于2020.5 完成收购，6 月起100%业绩并表。H1 化妆品板块营收11.49 亿元（+231.72%），占比64.04%，毛利率为24.51%（+0.22%），营业利润1.54 亿元，归母净利润1.37 亿元（纳入并表1.28 亿元）；其中面膜、护肤、湿巾、无纺布分别实现营收4.46（+108.47%）、2.46（+246.59%）、2.69（+343.48%）、1.89 亿元（+19196.59%），增速有并表口径因素。按照可比口径，2019H1 诺斯贝尔化妆品业务营收为9.2 亿元，因此同比增速约25%左右；为解决新冠肺炎疫情防控产品供应不足问题，公司新增了口罩生产业务；扣除无纺布业务后存量部分营收预计增长约5-10%左右（预计好于传统品牌公司）。

    松节油景气度相比上年同期有所下行：2020H1 松节油深加工行业景气持续2019H2 状况，相比去年同期有所下行，公司此部分业务营收6.46 亿元（-8.33%，主要是合成樟脑系列业务收入下滑14.93%，毛利率-12.57pct），毛利率为32.44%（-7.03%），营业利润1.34 亿元（-36.25%），贡献0.97 亿元业绩（下滑约40%左右）。

    化妆品产能进一步扩张：相比2019 年公司新增1 条水凝胶面膜生产线、6 条护肤品灌装包装生产线、泡罩护肤品生产线、1 条单片装全自动湿巾生产线；6 月环评批复，未来将新增1 条泡罩生产线、1 条冻干面膜生产线和2 条静电纺丝面膜生产线，预计于今年底进行专家评审自主验收。

    投资建议：公司化妆品业务仍然会受行业整体下游销售影响，但身为优质代工厂不受终端产品的单一销售渠道限制，跟随化妆品行业渠道变革、尤其线上化趋势、市场响应速度要求更快的背景下有更高的增长确定性。我们基本维持原业绩预测，预计公司2020-2022 年业绩分别为4.56、4.72、6.45 亿元，当前市值对应2020 年为26 倍pe。化妆品业务给予30 倍左右pe，按照2020 年业绩承诺对应约85 亿元市值，松节油部分历史市值40-80 亿元，公司总体市值约在125-165 亿元范围，中枢约145 亿元，对应28 元左右目标价，基于其增长的更大确定性，维持“强推”评级。

    风险提示：松节油深加工业务原材料价格波动、化妆品市场需求波动、产品质量控制、环保风险等。