三一重工(600031)：H1业绩略超预期 周期弱化+智能工厂+全球化助力长期增长

事件：公司发布2020 H1 业绩公告：上半年实现收入491.88 亿元，同比+13.37%；归母净利润84.68 亿元，同比+25.48%，略超市场预期；扣非归母净利润79.46 亿元，同比+16.64%。从单季度看，公司Q2 实现销售收入319.21 亿元，同比+44.49%，归母净利润62.74 亿元，同比+77.89%。

    投资要点

    基建复苏效应逐步显现，业绩超预期增长

    疫情后赶工刺激设备需求强劲，公司2020 上半年实现超预期增长。

    （1）挖掘机械：实现收入186.50 亿元，同比+17.22%；毛利率34.86%，同比-1.98pct。收入增速低于销量增速、毛利率下降主要原因系行业整体吨位下移。

    （2）混凝土机械：实现收入135.06 亿元，同比+4.51%，增速较低主要系海外子公司受疫情影响大；毛利率为28.94%，同比-0.61pct。

    （3）起重机械：实现收入94.27 亿元，同比+10.91%，起重机板块份额大幅提升。毛利率为20.02%，同比-5.81pct，我们判断除销售费用重分类外，行业竞争因素对公司毛利率略有影响。

    （4）桩工机械/路面机械/其他业务分别实现收入37.51/15.01/13.11 亿元，同比+26.59%/+20.15%/+38.26%，摊铺机、压路机份额提升明显；毛利率分别为43.57%/32.78%/28.65%，同比-0.86/-3.71/ -2.56pct。

    疫情导致下游需求延后，叠加下半年地产基建持续复苏，我们预计全年需求整体保持旺盛。

    数字化降费成效初显，风险控制持续向好

    上半年公司整体毛利率30.34%，同比-2.02pct，主要系新收入准则下运输费从销售费用重分类至营业成本（销售费用率同比-1.76pct，基本吻合）。净利率提升至17.56%，同比+1.57 pct；数字化降费提效初现，期间费用率降至10.4%，同比-1.36pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比变动-1.76/-0.27/+0.69/-0.02pct。投资收益等非经常性损益达5.2 亿，贡献1pct 左右净利率。

    上半年公司加强回款管理，经营活动净现金流达85.48 亿元，同比增长12.54%；其中Q2 单季94.42 亿，同比+150.34%，大创历史新高，营运能力和风险控制持续向好。

    周期弱化+智能工厂+国际化，公司迎来价值重估机遇公司上半年国内收入417.56 亿元，同比+17.72%；海外收入63.92 亿元，同比-9.03%好于预期。疫情下公司仍在加大海外资源投入，份额持续提升，国际化战略有望在多个国家实现赶超。

    公司依托SCM 项目实施及MES 升级实施智能制造转型，灯塔工厂的效率提升50%以上，设备效率较去年同期提升15%以上，2019 年三一的人均创收（410 万）已超过卡特彼勒（367 万），人均产值提升、期间费用率下降成为看点。公司已经累积了基础应用和大量数据，未来有望从制造端延伸值客户端打通全环节，数字化战略仍有巨大潜力。

    短期下游地产基建持续复苏，刺激工程机械设备需求旺盛，行业景气持续性拉长，周期属性削弱，公司有望迎来价值重估；中长期我们认为三一重工在智能制造方面的布局有望进一步提升其全球竞争力，长期成长空间可期。

    盈利预测与投资评级：我们继续维持2019 年初以来的观点，坚定看好中国最具全球竞争力的高端装备企业：高端产品结构优化+规模效应+出口增长带来持续业绩弹性，数字化+全球竞争力逐步体现带来估值溢价，看好公司戴维斯双击。我们预计2020-2022 年公司归母净利润分别为152/176/189 亿元，对应PE 分别为13/11/10 倍， 2020 年目标估值至15 倍PE，对应市值2280 亿，目标价至26.9 元，维持“买入”评级。

    风险提示：行业周期性波动；竞争激烈导致盈利能力下滑。