一品红(300723)中报点评：短期业绩承压 关注增量市场拓展的边际变化

　　报告导读

    　　疫情扰动下短期业绩增长承压，但不影响核心儿科独家品种在中期放量的成长逻辑，关注公司医院覆盖率提升和区域中标的边际变化。

    　　投资要点

    财务表现：疫情影响上半年盈利能力，整体符合预期整体表现：公司发布2020 年中报，上半年收入6.51 亿元，同比下降15.82%；归母净利润8045.61 万元，同比下降24.98%；扣非归母净利润7317.33 万元，同比下降25.66%。整体看，疫情扰动下，公司整体业绩表现符合预期。

    　　盈利能力：归母净利率12.36%，同比下降1.51pct，在毛利率略有提高的情况下（2020H1 毛利率为81.3%，同比提升4.5pct），归母净利率下降主要源于管理费用率提升（提升3.14pct）和研发费用率提升（提升0.73pct）。通过分析财务附注明细，我们认为管理费用上升主要源于租赁费上升（租赁费占管理费用比例为43.6%）、和折旧摊销费增长（折旧摊销费占管理费用29.1%），不影响直接经营活动，但短期内可能降低公司盈利能力。

    结构调整：产品结构调整下，毛利率提升

    　　结构上：代理产品营收同比下降35.71%，毛利率同比增加3.4pct；生产产品营收同比下降9.72%，毛利率同比提升1.3pct。我们推测，疫情防控常态化下，问诊行为、患病率等出现明显变化，医保目录、医药政策调整的背景下，自有品种的弹性优于代理品种，我们看好代理品种占比下降推动整体盈利能力上升。

    边际变化：核心品种放量曲线拉长，覆盖率提升和区域拓展贡献增量空间边际变化：疫情下拉长放量曲线，覆盖率提升、区域拓展奠定2020-2022 年成长弹性。经过2017-2019 年的快速发展，一品红逐步形成了以盐酸克林霉素棕榈酸酯分散片为主力，以芩香清解口服液、益气健脾口服液等独家中成药品种为支撑，以注射用乙酰谷酰胺等非独家化药品种为补充的产品结构。基于公司核心品种相对的较好的临床价值和儿科用药领域的相对稀缺性，我们认为，公司自有品种业绩增长空间主要来自于：

    　　①覆盖率提升：进入更多等级医院。2020 年上半年，“公司积极开展市场渠道建设，新开发各类别医院终端1,950 家，其中二级及以上医院489 家”，我们认为，随着诊疗行为逐步正常化，公司主要品种有望持续贡献业绩增量。

    　　②区域拓展：广东省外中标、销售。我们注意到，2020 年上半年华东区域收入同比增长16.92%，显著高于公司传统优势区域如华南区的营收增幅（-34%），我们认为这背后体现出公司较高的销售效率和业务拓展能力。根据公司中报，“公司独家儿童口服品种有8 个省份新增中标，为公司今后发展奠定坚实基础”。疫情扰动下，盐酸克林霉素棕榈酸酯分散片进入2019 年全国医保的放量曲线有所拉长，但我们仍看好独家西药和中药儿科品种在2020-2022 年的成长弹性。

    盈利预测及估值

    　　我们预计2020-2022 年EPS 分别为1.06、1.38、1.69 元，2020 年8 月27 日收盘价对应2020 年44.53 倍PE。我们认为，一品红主力产品结构初步形成，独家品种如盐酸克林霉素棕榈酸酯分散片、益气健脾口服液等仍处于药品生命周期的前半段，在低基数和基药目录增补的带动下，2020-2022 年内有望逐步释放业绩；非独家品种中，公司销售的注射用盐酸溴己新、注射用乙酰谷酰胺等化药市占率快速增长，初步证明公司较强的销售和运营能力，化药领域仍较大的业绩弹性。疫情扰动下公司短期业绩增长承压，但不改中期放量的成长价值；集采放量的政策环境下，儿科独家品种价格稳定性相对强。综合上述分析，我们给予买入评级。

    风险提示

    　　疫情扰动下医院问诊受到影响；新品研发、注册及认证风险；政策变化风险等。