韶钢松山(000717)：20H1盈利表现出一定韧性

　　20H1 归母净利同比降18%，具有一定韧性

    　　20H1，公司实现营收145 亿元（yoy+6%），归母净利8.2 亿元（yoy-18%）；20Q2，营收83 亿元（yoy+16%，qoq+32%），归母净利4.5 亿元（yoy-25%，qoq+22%）。20H1 公司盈利表现具有韧性，钢铁产品毛利率仅同比下滑0.4pct。考虑到地产、基建等下游需求表现仍然乐观，我们上调公司盈利预测，预计公司20-22 年EPS 为0.74/0.85/0.98 元，维持“增持”评级。

    　　区域钢材具有溢价和韧性，20H1 毛利率同比下滑较少20H1，公司产铁、钢、材分别为326、390、375 万吨（yoy+2%、+7%、+9%）。公司钢铁产品毛利率12.3%（yoy-0.4%），分品种看，板材及特殊钢表现较好、毛利率同比上行（yoy+0.8pct、+6.2pct），长材毛利率同比下滑。公司盈利表现相对较好，或主要因所处广东地区钢材具备溢价且有韧性，据Wind，20H1 广州、全国螺纹均价分别为3896、3720 元/吨（yoy-318、354 元/吨），中板均价分别为3878、3752 元/吨（yoy-244、-259 元/吨）。

    　　20H1 累计降本增效5 亿元

    　　20H1，公司销售、管理、财务、研发费用同比变动+19%、+89%、-38%、+23%，其中管理费用同比上行较多主要因职工薪酬增加，财务费用同比下行较多主要因利息支出减少、汇兑损失降低； 期间费用率3.7%（yoy+0.5pct），销售净利率5.7%（yoy-1.6pct）。期间公司积极开展降本增效，共计实现5 亿元，其中包括炼铁环节0.94 亿元、炼钢环节1.86 亿元等。另外，子公司宝特韶关50%股权已转让给JFE 钢铁，未来有望通过合作进一步提高特钢产品质量和附加值。

    　　地产表现不弱，预计基建仍然乐观

    　　据国家统计局，20 年7 月地产、基建、制造业投资当月同比分别为11.7%、7.9%、-3.1%，制造业仍处分化。据华泰固收《经济继续修复，金融边际放缓》（2020.8.25）观点，地产方面，虽然融资政策边际收紧，但短期地产投资增速或仍处高位、有一定韧性；基建方面，财政“弹药”充足、洪涝影响消退以及保就业诉求倒逼，后期基建投资增速仍较乐观。另外，公司地处广东，钢材溢价及韧性将进一步保证公司盈利能力。

    　　期待采购端协同效应显现，维持“增持”评级

    　　公司归属于中国宝武体系，目前中国宝武正在推进入主重庆钢铁、太钢集团，未来采购端协同效应或进一步显现，为公司提供降本增效空间。考虑到地产、基建等下游需求表现仍然乐观，我们上调公司盈利预测，预计公司20-22 年EPS 为0.74/0.85/0.98 元（前值0.70/0.81/0.98 元）。可比公司PB（2020E，Wind 一致预期）均值为1.06 倍，考虑公司原材料采购优势有望增强，给予公司1.2 倍PB（2020E）估值，取BPS（2020E）为3.90 元，对应目标价为4.68 元（前值5.40~5.59 元），维持“增持”评级。

    　　风险提示：下游需求不及预期；疫情发展超出预期。