绿盟科技(300369)：现金流连续四个季度改善 拓展效果逐步显现

1H20 业绩符合我们预期

    1H20 公司营收实现5.50 亿元，同比+5.50%。归母净利润实现-0.31亿元，较上年同期（-0.33 亿元）减亏7.25%。（2）2Q20 单季度营收实现3.85 亿元，同比16.66%。归母净利润实现0.30 亿元，较上年同期（-0.09 亿元）扭亏为盈。业绩表现符合预期。

    发展趋势

    部分合规性需求释放推动安全服务逆势增长，或是营收端恢复的主要原因。（1）分产品来看，1H20 安全产品、安全服务营收服务分别实现3.21、1.95 亿元，较上年同期分别+0.76%、9.44%。（2）我们分析认为，疫情冲击或是安全产品增速下滑的主要原因。但另一方面，网络安全工作检查的逐步开展或推动客户合规性需求释放，继而带动公司安全服务业务逆势增长。（3）从在手订单来看，公司1H20 末未完成订单对应收入约为4.89 亿元，其中2020年下半年、2021 年将分别确认2.36、2.53 亿元。

    第三方产品、集成解决方案销售比例的下降，或是上半年毛利率有所改善的主要原因。（1）公司1H20 销售毛利率实现73.10%，较上年同期上升1.09ppt。分产品来看，安全产品、安全服务1H20销售毛利率分别实现77.35%、77.61%，分别较上年同期上升3.63%、0.98%。分季度来看，公司2Q20 销售毛利率（72.00%）较1Q20（75.64%）下降3.64ppt。（2）我们分析认为，第三方产品、集成解决方案销售比例变化或是季度间毛利率有所波动的主要原因，安全服务占营收比重的提升亦带动整体毛利率上行。

    规模效应初显叠加渠道建设收效良好，带动费用端大幅削减，或是Q2 单季度扭亏为盈的主要原因。（1）公司1H20 期间费用率为83%，较上年同期（101%）下降17ppt。（2）单季度来看，公司2Q20 期间费用率为66.75%，较上年同期下降8.40ppt。拆分来看，销售/研发费用率2Q20 分别较上年同期下降4.46、3.55ppt，是期间费用率下行的主要驱动力。（4）研发资本化方面，1H20 研发支出资本化率（20.11%）较上年同期（24.71%）下降4.60ppt。（4）我们认为，公司人员规模维持相对稳定下规模效应初显，且渠道建设收效良好，或是费用率得到控制的主要原因。

    经营性现金流连续四个季度大幅改善，建议关注经营情况改善所带来的现金流向好。

    盈利预测与估值

    维持2020 年和2021 年盈利预测不变。当前股价对应2020/2021年52.1 倍/36.3 倍市盈率。维持跑赢行业评级和27.00 元目标价，对应69.5 倍2020 年市盈率和48.3 倍2021 年市盈率，较当前股价有33.3%的上行空间。

    风险

    公司渠道建设不及预期；系统性估值回调。