隧道股份(600820)：毛利率下降致上半年业绩低于预期

2020 上半年业绩低于我们预期

    隧道股份公布2020 上半年业绩：实现收入190.1 亿元，同比增长10.8%，归母净利润5.6 亿元，同比下滑39.2%；2Q 单季实现收入129.7 亿元，同比增长27.3%，归母净利润3.0 亿元，同比下滑39.2%。

    因毛利率同比下降，业绩低于我们的预期。

    2Q20 公司毛利率同比下降4.4ppt 至7.6%，继1Q 后继续同比下降，主要因施工、运营和设计业务毛利率下滑（上半年分别同比降低2.4/11.9/5.6ppt）；研发费用率提升1.8ppt 至3.4%，管理、财务费用率分别同比减少1.3ppt、0.7ppt 至2.2%、0.9%，期间费用率整体同比减少0.2ppt 至6.6%；信用减值损失冲回2,364 万元（上年同期计提7,534 万元），主要因其他应收款坏账冲回。2Q20 有效税率扩大3.3ppt 至23.8%，净利率同比下滑2.6ppt 至2.3%。2Q20公司经营现金净流入4.6 亿元，同比收窄13.3 亿元，主要因应付款周转加速。

    发展趋势

    施工收入有望延续稳健增长。上半年施工业务收入同比增长12.9%，在疫情影响下实现稳健增长，其中分区域看，上半年浙江、江西、云南、四川等地区收入强劲增长。上半年公司新签施工订单248 亿元，同比增长4.9%，也延续稳健，其中轨道交通类新签订单同比大幅增长123%，成为上半年订单增长的主要贡献。我们认为当前公司在手订单仍较为充足；下半年随着基建“稳增长”

    政策逐渐释放、以及主要城市群加快基建建设，我们预计公司施工收入有望延续稳健增长。

    运营业务受疫情影响；下半年有望修复。上半年公司运营业务收入同比增长5.4%，而毛利率明显降低11.9ppt 至14.6%；投资收益同比减少2.6%；我们认为主要因上半年高速公路免收通行费政策影响运营项目盈利。我们认为考虑到近年来公司加大投资类项目拓展力度，下半年随着疫情负面影响的消除，公司运营业务盈利有望恢复稳健增长。

    盈利预测与估值

    因公司毛利率下降超出预期，我们下调2020/2021 年归母净利润10.8%/9.6%预测至19.2/21.6 亿元。当前价对应10.0x/8.8x2020/2021e P/E。维持跑赢行业评级和6.90 元目标价，对应11.3x/10.0x 2020/2021e P/E，较当前股价有13.5%的上行空间。

    风险

    施工项目进度不及预期。