永艺股份(603600)中报点评：中报表现靓丽 内外销思路清晰 降本增效促净利向上

报告导读

    20H1 实现收入12.21 亿元（+7.02%），归母净利1.05 亿元（+15.37%），扣非归母净利0.95 亿元（+33.56%），非经损益主要系政府补贴1241.6万元；其中Q2 单季实现营收7.92 亿元（+29.68%），归母净利0.76 亿元（+45.30%），扣非归母净利0.67 亿元（+71.30%），业绩表现靓丽。

    投资要点

    疫情下居家办公需求高增，办公椅销售表现靓丽。

    20H1 公司办公椅、沙发、按摩椅椅身、功能座椅配件、休闲椅营收分别为9.24亿元（+25.43%）、2.12 亿元（-21.40%）、1.20 亿元（+14.25%）、0.22 亿元（-21.01%）、0.17 亿元（-13.05%）。疫情背景下海外居家办公成为热潮，如谷歌、Facebook、亚马逊、日立等公司均将在家办公政策延长至2021 年；此外政府、公司发券刺激消费，如谷歌为每位员工提供1000 美元津贴补助。2020 年4-6 月全国办公椅出口额分别为2.59 亿美元（+24.7%）、3.00 亿美元（+17.08%）、3.49 亿美元（+55.12%），考虑到疫情加速居家办公习惯养成，预期办公椅零售市场维持高增；此外，下半年疫情恢复促进沙发等其他产品快速恢复。

    原材料价格下行、降本增效推动毛利率向上

    20H1 公司办公椅、沙发、按摩椅椅身、功能座椅配件、休闲椅毛利率分别为22.79%（+3.45pct）、15.66%（-2.50pct）、15.20%（+3.60pct）、20.28%（+6.37pct）、31.35%（+8.02pct），毛利率明显向上（沙发毛利率下降主要系宜家沙发规模下降及越南工厂产能爬坡），主要系原材料价格下行及公司推动降本增效：（1）原材料价格下行：2020 年1-6 月TDI、皮革、钢材平均价格较去年同期下降23.22%/20.27%/7.71%；（2）降本增效：集中化、规模化采购原材料，垂直整合供应链（推进海绵、注塑、五金项目自制），规模化优势凸显；持续推进信息化建设，逐步建设数字工厂，引入PLM 产品全生命周期管理平台、IPD 整体开发思维、CBB 零部件标准化库、SRM 供应商管理体系等持续完善信息化系统和流程建设，提高生产效率。此外，公司为应对新冠疫情等不利因素对公司业绩的短期冲击、上半年缩减了非紧急非必需的费用开支预算近3000 万元。

    外销绑定大客户，前瞻性布局海外产能，销售表现靓丽公司推行KAM 大客户价值营销挖掘新客户，2019 年公司开拓超15 家新客户。

    贸易战背景下公司前瞻性布局海外产能（二期越南生产基地预计今年四季度交付第一批新厂房、新增面积11 余万平方米；罗马尼亚生产基地积极推进中），在中美贸易战背景下助力公司有效提升美国市场份额和大客户渗透率（越南出货可规避25%关税），6 月单月公司越南生产基地实现销售收入超5000 万元（盈利能力较国内产能更强）。伴随越南工厂供应链能力提升，原材料本地化采购比例提高，且基层管理人员本地化，越南基地盈利能力有望提高。此外，随着境外市场线上消费占比快速提升，公司跨境电商业务快速增长。

    内销电商+线下直营大客户双轮驱动，自有品牌逐步露出公司推出多款适合国内市场需求的主流产品，围绕电商和直营大客户两大支点，加快建设自主品牌。（1）电商：线上不断加强天猫、京东等自营平台的产品力和品牌力建设，同时加强与网易严选、小米有品、必要商城等的深度合作，并辅以直播带货、社区团购等销售方式，上半年国内电商销售收入增长90%以上，自有品牌逐步露出。（2）线下：大力推进直营大客户开发，已为杭州G20 峰会、华为、格力、小米、百度、网易、海康威视、顺丰等提供产品和服务。此外，公司以重点城市为依托，累计发展经销商1506 家、品牌代理商21 家。

    盈利能力持续增强，费用管控良好

    20H1 公司毛利率23.02%（+3.88pct），期间费用率为13.08%（+1.95%），其中销售费用率为5.66%（+1.60pct），主要系跨境电商业务增长；管理+研发费用率为7.45%（+0.06pct），财务费用率为-0.02%（+0.30pct）；综合来看，20H1 净利率为8.61%（+0.62pct）。20Q2 毛利率为23.97%（+4.50pct），期间费用率11.94%（+1.53pct），其中销售费用率为4.98%（+0.98pct），管理+研发费用率为6.77%（-0.48pct），财务费用率为0.19%（+1.03pct）；综合来看，20Q2 公司净利率为9.65%（+1.04pct），费用管控良好，盈利能力持续增强。

    现金流表现靓丽，营运效率小幅下降

    20H1 公司经营性现金流量净额1.68 亿元（环比上升553.99%），20Q2 经营性现金流净额为1.48 亿元（环比增长637.58%），表现靓丽。从营运效率来看，20H1 应收账款4.53 亿元（较期初增加0.61 亿元），周转天数环比增加6.18 天至62.32 天；存货3.49 亿元（较期初增加0.57 亿元），主要系越南基地库存周期较长，周转天数环比上升10.98 天至61.39 天；应付票据及账款合计6.38 亿元（较期初增加1.50 亿元），主要系5-6 月销售增长导致相应材料采购款增加，周转天数环比上升10.10 天至92.16 天。

    盈利预测与评级

    疫情加速居家办公渗透，办公椅需求显著增加；贸易战持续衍化，海外产能稀缺性凸显，内销电商和线下直营大客户双轮驱动，自有品牌逐步露出。我们预计公司2020-2022 年收入分别实现31.88、41.28、49.53 亿元，同增30.09%、29.50%、19.98%；归母净利润2.61、3.56、4.49 亿元，同增44.00 %、36.40%、26.03%；当前市值对应PE 为24.52X /17.98X /14.26X。

    风险提示

    汇率波动、原材料价格上涨、大客户集中、疫情反复