亚士创能(603378)：高速成长进行时

　　事件描述

    　　亚士创能发布2020 年半年报：上半年实现收入12.7 亿元，同比增长33.9%，归属净利润同比增长212.8%，扣非净利润同比增长243.0%；二季度实现收入10.4 亿元，同比增长51.2%，归属净利润同比增长253.9%，扣非净利润同比增长210.7%。

    　　事件评论

    　　公司高速成长进行时。上半年涂料收入增长32.4%，自产、委托加工收入分别增长35.1%、28.4%。涂料业务高增一方面系滁州工厂产能提升，另一方面系公司加强与大型房企合作，同时坚持“整合下探，深耕市场”战略使得覆盖面和经销商数量提升。保温装饰一体板、保温板业务上半年分别实现收入增速22.6%、-26.9%。

    　　原材料成本下降带动毛利率大幅提升。盈利能力方面，上半年实现毛利率39.4%，同比提升6.0pct，其中建筑涂料毛利率43.8%，同比提升7.7pct，保温装饰板毛利率29.8%，同比提升3.6pct，保温材料毛利率24.0%，同比提升5.6pct。建筑材料毛利率大幅提升，主要系原材料价格下降幅度较大，上半年乳液、钛白粉、聚苯乙烯颗粒、树脂采购价格分别同比下降25.2%、10.0%、22.4%、17.5%。

    　　销售费用率高增带动期间费用率小幅增长。上半年期间费用率27.7%，同比提升0.7pct，销售、管理、研发、财务费用率分别变动3.5、-1.5、-0.5、-0.8pct。销售费用率上涨较多，主要系人员工资、服务与咨询费等增长较快。管理费用率、研发费用率下降较多，或主要系销售大幅增长下规模效应逐步体现。财务费用率下降较快，主要系利息支出以外的其他财务费用大幅下降。

    　　收现比小幅上升，经营活动现金流净额有所回落。上半年收现比74.7%，同比提升3.2pct，付现比为82.9%，同比大幅提升15.3pct。经营活动现金流净额为-2.14亿元，去年同期为0.38 亿元。经营活动现金流净额大幅减少，主要系支付原材料采购款增加及支付其他与经营活动相关的保证金、退还押金增加所致。应收账款、应收票据、应收账款融资之和与收入的比值从去年同期110%小幅提升至117%。

    　　看好公司短期高增确定性与长期的成长持续性。1）工程涂料业务仍然是发展的核心动力，在当前B 端集中趋势仍将延续的背景下，公司依然有望凭借客户开拓、产能扩张，实现在工程涂料业务快速成长；2）在快速成长过程中，公司规模效应有望持续彰显，人均产出有望提升，盈利中枢有望进入上升通道；3）长期看，公司在涂料新零售业务与在新的外延领域（柔性花岗岩、防水材料等）的前瞻布局，将为公司的长期成长奠定更坚实的基础。看好公司的长期成长性，预计2020-2021年实现归属净利润为3.2 亿、4.5 亿，对应PE 为45、32 倍，维持买入评级。