伊利股份(600887)：环比改善兑现 利润弹性显著释放 维持买入
投资要点：
事件：公司发布半年报，20H1 公司实现营业收入475.3 亿元，同增5.5%，实现归母净利润37.4 亿元，同降1.2%，扣非后净利润37.7 亿元，同增7.0%。测算20Q2 公司实现营业收入268.8 亿元，同增22.5%，实现归母净利润25.9 亿元，同增72.3%，扣非后净利润24.0 亿元，同比增长79.3%。我们在业绩前瞻中预测公司20Q2 收入、利润增速分别17%、15%，收入略超预期，利润大超预期。
投资评级与估值：考虑公司Q2 恢复超预期及利润弹性释放，略上调盈利预测，预计公司20-22 年收入分别为1001.1、1099.6、1199.0 亿（前次为990.3、1088.3、1187.3 亿），分别同比增长11.0%、9.8%和9.0%，预测20-22 年归母净利润为71.8、81.7、89.3 亿元（前次为64.1、78.3、87.6 亿元），分别同比增长3.5%、13.8%和9.4%，对应EPS分别为1.18、1.34、1.47 元（前次为1.05、1.28、1.43 元），最新收盘价对应20-22 年PE 分别为31、28、25x，维持买入评级。我们认为疫情的影响仅为阶段性，且行业份额加速集中趋势明确，公司冲击千亿目标势能不减，且疫情催生消费者对健康和品质的诉求提升，对优质乳品的需求有望持续强化。我们看好伊利的核心逻辑：1）公司拥有强大的渠道和产品力，在低线市场拥有行业领先的渠道布局，并积极推进产品结构升级，未来有望通过高端产品的创新裂变和持续下沉保持收入的快速增长和份额的稳步提升；2）公司通过与上游大中型牧场达成全方位深度战略合作、前瞻布局海外原料基地等方式实现了对上游的强掌控力，充足优质奶源的获取为收入稳健增长奠定了坚实基础；3）长期来看，公司有望凭借自身优秀的品牌、渠道及产品力从乳制品行业龙头发展成为综合食品龙头，长期成长路径明确、空间可观。
收入环比改善兑现，白奶需求明显提升。分产品来看，20H1 公司液体乳、奶粉及奶制品、冷饮产品分别实现收入354.4、66.4、48.7 亿，分别同比-1.9%、+51.5%、+13.2%，其中，20Q2 液体乳、奶粉及奶制品、冷饮产品分别实现收入200.9、34.0、30.5 亿，分别同比+16.9%、+85.7%、+9.1%。液态乳Q2 取得恢复性增长，受疫情影响，公司一季度加大对新鲜度调整力度，渠道库存去化利落，5 月以来液奶已恢复至正常水平，疫情下消费者健康意识提升，白奶需求增加，预计基础白奶、低温鲜奶快速增长，五一以来预计金典、安慕希恢复态势良好，驱动整体板块增长。报告期内，“金典”“安慕希”“畅轻”“金领冠”“巧乐兹”等重点产品销售收入同比增长3.6%，公司持续推出包括安慕希”芝士波波球常温酸奶、“金典”低温牛奶等新品，新品收入占比15.3%。奶粉作为必选品，需求刚性，收入高速增长，预计海外疫情影响跨境奶粉销售，叠加Westland 并表贡献。从市占率表现看，据尼尔森数据，20H1 伊利常温、低温、婴幼儿配方奶粉份额为38.8%、15.3%、5.8%，同比分别提升0.8pct、0.3pct、-0.2pct。液奶市场地位进一步提升，其中常温酸奶份额显著提升3.2pct。渠道建设方面，公司进一步加强渠道精耕，根据凯度数据，截至2020 年6 月，公司常温液态类乳品的市场渗透率为84.2%，同比提高0.3pct；经销商数量共计12790 家，较一季度末增加477 家。
Q2 毛利率改善叠加销售费用率优化，利润弹性显著释放。20H1 公司整体毛利率38.2%，同比下降0.4pct，其中，液体乳、奶粉及奶制品、冷饮业务毛利率分别为35.0%、45.9%、50.9%，同比-0.9pct、-6.1pct、+3.5pct，奶粉业务毛利率下滑主要系Westland 并表所致。20Q2 毛利率38.7%，同比提升1.6pct，报告期内原奶价格小幅上涨，预计产品结构进一步优化驱动毛利率改善。原奶端来看，判断随着下游需求恢复，全年原奶供需关系仍偏紧，结合渠道反馈，我们预计渠道促销有望回归理性，随着原奶价格温和上涨，预计各企业买赠促销意愿降低。20H1 公司销售费用率23.8%，同比减少0.8pct，其中广告营销费用率13.0%，同比减少0.5pct；20Q2 公司销售费用率22.8%，同比减少2.5pct，判断主因线上广告投放及线下渠道投入同比大幅收窄， 叠加精准化费用投放。20Q2 公司管理/研发/ 财务费用率分别4.5%/0.5%/0.1%，同比+0.1pct/-0.1pct/+0.2pct。管理及财务费用略有上行主要系股权激励费用增加及发行超短融导致利息支出增加所致。20Q2公司净利率达9.7%，同比提升2.8pct。现金流方面，20Q2 公司销售商品收到现金同比增速16.3%，与收入端增速基本匹配，购买商品现金支出同比微增1.9%，经营性净现金流同比增长164%。
股价表现的催化剂：核心产品增长超预期，市场竞争改善速度超预期 核心假设风险：原材料成本上涨过快，市场竞争格局进一步恶化
