华致酒行(300755)：Q2收入加速增长 线下恢复彰显韧性

　　投资要点

    　　事件：2020 年上半年公司实现收入23.63 亿元，同比增长24.90%，实现归母净利润2.13 亿元，同比增长6.24%。

    　　Q2 收入加速增长，线下快速恢复彰显韧性。20H1 公司业绩接近预告中枢水平，其中20Q2 公司收入/归母净利润增速分别为39.53%/3.07%，收入逆势加速增长实属不易，主要是Q2 线下销售快速恢复，同时与渠道补库存有关。

    　　分渠道而言：1）小B 端，公司门店数量与效益双升，一方面加快推进全国化布局，门店数量同增47%，另一方面公司协助门店开展各类促销，单店收入同增21%；2）大C 端，公司线上华致优选平台继续保持快速增长，注册用户显著提升，同时作为新零售平台推出差异化产品，产品结构持续完善。分产品来看，公司流量型产品和定制型产品共同贡献增量，其中茅、五代表的流量型产品仍占主导，主要是高端酒受疫情影响较小，定制型产品中铁盖钓鱼台等产品表现靓丽，成为公司营收和利润的重要增量。

    　　毛利率下降，盈利能力短期承压。20Q2 公司毛利率为17.87%，同比下降4.76pct，主要是产品结构有所调整所致；期间费用率为8.10%，同比提升0.45pct，其中销售费用率为5.27%，同比提升1.51pct，主要是一方面公司促销费用明显增加，另一方面公司营销管理团队扩容近200 人导致薪酬大幅增加；管理费用率为2.34%，同比下降0.77pct，财务费用率为0.49%，同比下降0.29pct；净利率为11.18%，同比下降3.28pct，盈利能力短期下滑。

    　　逆势增长体现模式优越性，长期看好公司持续收割市场份额。华致酒行是我国酒类流通行业龙头企业，凭借“保真”的产品体系、全渠道销售网络以及与名酒厂长期稳定的供应链优势建立起强大的核心竞争力。短期来看疫情影响有限，上半年收入加速增长彰显了公司出色的抗风险能力与面向“小B 大C”商业模式的优越性。从长期来看，公司未来门店数量与单店收入有望持续提升，一方面公司正在加速全国化跑马圈地，目标3 年内开设华致酒库3000 家；另一方面荷花、钓鱼台等高毛利产品的推出亦有助于提升公司单店收入。目前国内酒水流通行业集中度相较于美国仍然很低，品牌化、连锁化和规模化是行业未来发展趋势，华致酒行未来有望凭借品牌优势与渠道网络壁垒持续收割中小烟酒店的市场份额。

    　　投资建议：维持“买入”评级。我们调整盈利预测，预计公司2020-2022年营业总收入分别为44.33/52.47/61.58 亿元， 同比增长18.59%/18.37%/17.36%;净利润分别为3.53/4.33/5.26 亿元，同比增长10.61%/22.50%/21.63%，对应EPS 分别为0.85/1.04/1.26 元（前值为0.88/1.04/1.24 元）。

    　　风险提示：全球疫情持续扩散、采购成本提升和货源不足、食品安全事件。