家家悦(603708)：上半年同店表现优异配合省内外展店提速延续Q1亮眼表现 维持推荐
核心观点：
1．事件摘要
2020 年上半年公司实现营业总收入92.46 亿元，同比增加27.27%；实现归属净利润2.87 亿元，同比增长26.99%；归属扣非净利润2.82 亿元，同比增加31.68%；经营性现金流量净额为7.11 亿元，较去年同期增加172.15%。
2．我们的分析与判断
（一）Q2 仍受益疫情防控常态化下超市渠道地位提升回落幅度有限，上半年展店超预期加快省外扩张与省内加密布局2020 年上半年公司实现营业总收入92.46 亿元，较上年同期增加19.81 亿元，同比增加27.27%。其中，公司主营业务包括商业与工业及其他两大行业合计实现营收87.55 亿元，较去年同期增加19.72 亿元，实现同比增长29.07%，贡献营收增量的99.54%；公司其余非主营业务在2020 上半年合计实现营收4.91 亿元，较去年同期增加0.09 亿元，同比增长1.90%，贡献营收增量的0.46%，可见公司2020 年上半年总营业收入实现较快增长主要是依托于公司包括超市、百货等业态在内的商业板块收入大幅增长所致。
按季度拆分公司营收，公司于2020Q1/Q2 分别实现总营收52.87/39.59 亿元，较去年同期分别增加14.82/4.98 亿元，分别实现38.96%/14.40%的同比增长，由此可见一季度受益于疫情爆发阶段内居民消费集中于家庭场景中对公司规模端起到的催化作用在二季度国内疫情防控进入常态化阶段后有所减弱，叠加二季度为公司传统销售淡季，故而二季度营收增速较一季度出现环比回落符合预期，预计下半年疫情对公司规模端增长的催化将进一步衰减，增长的核心驱动力将回归加速展店与同店增长这两大常规路径。
从门店角度来看，截止2020 年上半年公司在全国范围内共计拥有门店844 家，较去年同期净增加61 家，新开与收购门店共计67 家，关店6 家。门店具体按业态拆分，截止2020 年上半年公司共计拥有大卖场/综合超市/百货店/其他业态（包括宝宝悦等）167/599/14/67 家，较2019 年末分别变动17/45/0/-1 家门店，新开17/50/0/0 家门店，较去年上半年同期变动-1/31/0/-3，得益于安徽家家悦并表31 家门店公司上半年展店较去年同期有所加速，但环比一季度公司新开门店大幅放缓，2020Q1/Q2 公司分别新开门店45/22 家，较去年同期变动22/5 家。按店龄拆分公司门店数量占比，截止2020 年上半年，公司开业两年以上门店共计697 家，占公司门店总数的82.58%，可比门店数量占比较去年同期降低1.85 个百分点，主要是由于安徽家家悦并表31 家门店致使公司上半年新开门店数量占比有所提升所致。按店龄拆分公司主营业务营收情况，截止2020 年上半年，公司可比门店共计贡献营收68.69 亿元，较去年同期增加12.39 亿元，贡献主营业务营收增量的62.86%。根据业态分布划分，公司开业两年以上门店中大卖场/综合超市/百货店/其他业态门店分别为104/517/12/64 家，较去年同期分别增加18/23/0/16 家，分别贡献营收31.64/35.52/0.48/1.04 亿元，较去年同期分别变动6.83/6.05/-0.24/-0.24 亿元，分别实现8.67%/16.72%/-33.34%/-24.50%的可比同店营收增长。至于公司尚处于培育期或开业时间不足两年的门店，2020 年上半年共计147 家，较去年同期增加29 家，共计贡献营收18.86 亿元，较去年同期增加7.59 亿元，实现同比增长67.36%，贡献主营业务营收增量的37.14%。基于上述数据分析，公司主营业务营收增量主要来自于开业时间两年以上门店营收规模大幅增长所致，具体来看主要是由于公司在报告期内成熟门店受益于一季度疫情爆发阶段居民消费场景集中于家庭后对超市渠道的依赖程度在公司顺利开展到家端口后大幅提升，并且居民对超市渠道的依赖程度提升以及二季度开启疫情防控常态化后居民依旧倾向于在家就餐而非迅速恢复在外就餐习惯使得公司在超市传统销售淡季依旧实现不俗的同店增长，支撑公司上半年规模端实现高速增长。至于新店方面，得益于公司于去年年末完成收购的淮北乐鑫商贸于一季度完成并表于上半年同样实现高速增长，按公司年初制定的2020 年新开门店100 家的目标，上半年公司已完成67%，完成进度显著超预期，考虑到公司二季度签订租赁协议门店共有34 处，我们预计公司全年有望实现新开门店100 家的目标。
按行业拆分，2020 年上半年公司主营业务中商业/工业及其他分别实现营收87.18/0.37亿元，分别较去年同期变动19.62/0.10 亿元，实现29.04%/36.84%的同比增长，分别贡献主营业务营收99.50%/0.50%。按商品类别拆分，截止2020 年上半年公司各类门店中销售生鲜/食品化洗/ 百货商品分别实现营收44.34/38.10/4.75 亿元， 分别较去年同期变动14.01/6.65/-1.05 亿元，分别实现46.21%/21.16%/-18.09%的同比增长，分别贡献公司主营业务增量中商业板块收入增量的71.43%/33.92%/-5.35%，占商业板块销售额的比重分别为50.85%/43.69%/5.44%，分别较去年同期变动5.97/-2.84/-3.13 个百分点。基于上述数据分析，截止2020 年上半年公司主营业务营收实现中高速增长的关键在于门店内生鲜商品占比的进一步提升，截止2020 年上半年已经完成对食品化洗类商品的超越成为公司第一大主营业务来源，而伴随生鲜产品占比的提升，公司一方面能够充分发挥身处农业大省的生鲜供应链地理优势，另一方面还能够借助公司在生鲜产品方面的优势进行差异化竞争和营销，提升到店客流的同时，保障客流的稳定性。
按地区拆分，2020 年上半年公司山东省/省外地区分别实现营收79.74/7.44 亿元，较去年同期分别增加13.86/5.76 亿元，实现21.04%/342.62%的同比增长。其中，山东地区的高速增长主要是归功于公司于2020 年上半年出色的同店表现所致，而省外地区的超高速增长则是由于公司于一季度完成安徽家家悦的并表所致。从营收占比角度来看，2020 年上半年公司胶东/其他地区主营业务营收占比分别为91.47%/8.53%，较去年同期变动-6.04/6.04 个百分点，再次佐证公司立足山东省后迈向全国的全国化布局战略正处于加速推进之中。考虑到公司于2020 年二季度新签订租赁协议的34 家门店中仍有13 家省外门店并且公司已经开始建设淮北物流园项目，预计2020 年下半年以及未来待淮北物流园项目竣工投产后，公司开拓省外市场的步伐或将再度提速，使得公司省外地区的主营业务营收占比进一步大幅提升，加快全国化战略布局进度。
从公司业绩角度出发，2020 年上半年公司实现归母净利润2.87 亿元，较去年同期增加0.61 亿元，实现同比增长26.99%；归母扣非净利润实现2.82 亿元，较去年同期增加0.68 亿元，实现同比增长31.68%。2020 年上半年全年公司共计实现非经常性损益0.05 亿元，较去年同期减少0.28 亿元，主要包括计入当期损益的政府补助共计1506.79 万元、由于对外捐赠大幅增加导致营业外收入与支出净额实现487.27 万元净流出，以及2020 年上半年公司非流动资产处置收益为-439.44 万元。
按季度拆分公司业绩，2020Q1/Q2 各季度分别实现归母净利润1.76/1.11 亿元，较去年同期分别增加0.35/0.26 亿元，分别实现24.86%/30.51%的同比增长；公司2020 年上半年各季度归母扣非净利润分别为1.73/1.09 亿元，较去年同期分别变动0.41/0.27 亿元，分别实现30.97%/32.82%增长，可见公司2020 年上半年业绩增量主要是由于一季度在疫情尚处于爆发阶段内，公司规模与业绩受益于居民消费场景集中于家庭内实现的高速增长，奠定了公司上半年业绩整体亮眼表现的基础，2020Q1 贡献公司2020 年上半年归母净利润增量的57.38%，归母扣非净利润增量的60.29%。
（二）2020 年上半年综合毛利率下降0.11pct，费用率下降0.41pct公司2020 年上半年综合毛利率为21.44%，相较去年下降0.11 个百分点。其中，公司主营业务毛利率为18.33%，较去年同期增加1.04 个百分点。按行业拆分，2020 年上半年公司商业/工业及其他行业毛利率分别为18.33%/18.25%，较去年同期分别变动1.04/1.27 个百分点； 按商品类别拆分， 2020 年上半年公司生鲜/ 食品化洗/ 百货的毛利率分别为17.39%/18.70%/24.10%。较去年同期分别变动1.92/0.34/3.07 个百分点；按地区拆分，2020年上半年公司山东省/省外地区毛利率分别为18.68%/14.60%，较去年同期分别变动1.36/-1.78 个百分点。基于上述数据拆分，2020 年上半年公司综合毛利率降低一方面可能是由于上半年受制于疫情以及公司运营系统升级影响包括供应商促销活动服务费收入与大卖场内部分租赁商户的租赁收入较去年同期有所减少以及省外地区主营业务毛利率由于公司于报告期内完成安徽家家悦的并表出现一定下滑所致。
公司2020 年上半年销售净利率达到3.04%，与去年同期持平。2020 年上半年公司的期间综合费用率分别为17.02%，较去年同期降低0.24 个百分点。具体来看，2020 年上半年公司销售/ 管理/ 财务费用率分别为14.99%/2.01%/0.02% ， 分别对应上年同期变化-0.26/-0.08/0.10 个百分点。其中，销售费用率的下降主要是由于公司于去年下半年以及今年年初合并山东华润、安徽家家悦导致职工薪酬有所增长（25.11%），但涨幅不及公司规模增长，故而出现销售费用率的降低；至于管理费用率方面，2020 年上半年公司管理费用额在公司并入安徽家家悦后得益于公司对收购门店运营与管理体系的优化仅同比增0.34 亿元（YOY22.38%），增幅不及公司规模增长从而导致公司管理费用率略有下降；财务费用率方面，2020年上半年公司财务费用额主要受存款收益减少、按新金融工具准则规定部分现金管理收益计入投资收益使得利息收入减少，从而导致财务费用支出较去年同期增长738.68 万元（YOY134.68%），增幅远超公司规模增速，使得公司财务费用率出现一定上抬。
（三）省外扩张战略推进提速，实现由单纯地辐射周边省份到扎根渗透新区域截止2020 年上半年，公司在全国范围内共计拥有门店844 家门店，较年初新增67 家门店，其中包括公司通过收购完成并表的安徽家家悦（淮北乐新商贸）共计31 家门店，占公司上半年新开门店总量的46.27%，并助力公司省外地区营收占比同比提升6.04 个百分点，创下公司自上市以来的展店新高，充分彰显出公司对于全国化扩张的决心与执行力。2020 年7 月4 日，公司发布公告称公司拟投资10 亿元于淮北市建设物流园与农产品加工项目，截止2020年8 月28 日，公司已经与控股股东控股的威海家家悦房地产开发有限公司签订委托代建合同，而这也意味着公司的全国化布局战略已经逐步成熟化，继张家口物流园项目一期投入使用后，公司立即在收购淮北乐新商贸后加码供应链基础设施建设，符合公司对于门店全国化布局主要秉持的是“围绕供应链进行门店扩张布局”的战略。除了对门店布局进行持续扩张外，公司对现存门店业态不断地进行分级和升级，一方面优化门店商品的构成，凸显出自身在生鲜领域的优势，实现精准定位，另一方面积极加码大卖场业态并借助其门店面积较大、市场影响力与品牌形象相对强劲的优势开拓新区域，预计未来公司将继续努力推进省内与全国化布局，逐步完成胶东生鲜巨头向山东省内超市龙头的转变，并最终朝着全国性商超领军企业之列进发。
（四）在建供应链项目进度稳步推进，SAP 系统正式上线提升经营效率公司自上市以来充分借助资本市场的融资便利性大举投入供应链的各个环节，尤其是仓储物流体系的改造与升级项目，为公司门店扩张战略的推进保驾护航。截至2020 年上半年，公司多个供应链在建项目的建设进度均取得较大进展，其中烟台临港综合物流园项目，常温物流分拨中心完工并投入使用，生鲜加工中心工程正处于安装中；济南莱芜生鲜加工中心项目陆续投入使用；张家口综合产业园项目，一期常温物流分拨中心已投入使用，一期生鲜加工中心正在装修中。截止2019 年末，公司已投入使用的常温物流中心有威海、烟台、济南莱芜、青岛、张家口五处，总仓储面积约16 万平米，日均吞吐量约26 万件；生鲜物流中心有威海、烟台、青岛、济南莱芜、张家口六处，总仓储面积约7 万平米，日均吞吐量约2290 吨；各物流中心配送车辆总计约650 部，其中冷链运输车辆约600 部。在持续加码供应链基础设施建设的同时，公司对于内部治理与管理流程的优化也投入了诸多精力与时间。截止2020 年4 月，公司SAP 系统正式完成上线，实现通过流程信息化的方式推动组织变革，提高业务流程的标准化和经营效率，提高中台数字化运营能力，保障公司内部管理运行机制的畅通无阻。
3．投资建议
我们认为公司在继续在扩大线下实体规模的同时继续深度优化存量，既形成区域密集布局、多业态联动的优势，同时加快新区域的拓展，扩大全省覆盖范围，积极打造面向全国发展的平台，建设中央与区域互补、常温与生鲜结合，智能联动的立体化物流体系，配合“家家悦优鲜”小程序对到家业务的拓展，最终实现构建全方位的竞争优势。考虑到2020 年初爆发的新冠疫情对超市渠道起到的刺激性助力虽然有所减弱，但CPI 受南方洪灾以及猪肉供给端压力尚未充分缓解等因素影响仍保持高位区间，结合公司2020 年上半年同店亮眼表现与展店加速的良好趋势，我们预测公司2020/2021/2022 实现营收190.94/213.12/234.35 亿元，归母净利润5.68/6.75/7.46 亿元，对于EPS 0.93/1.11/1.23，对应PE 47/40/36 倍，对应PS1.41/1.26/1.15 倍，维持“推荐评级”。
4．风险提示
CPI 不及预期的风险；展店不及预期的风险；收购门店业绩不及预期的风险。
