仙琚制药(002332)中报点评:看好新产能释放、国际认证增加带来的业绩弹性

类别:公司 机构:浙商证券股份有限公司 研究员:孙建 日期:2020-08-28

  报告导读

      2020H1 公司归母净利率处于历史最高值,我们看好杨府厂区竣工后,新产能释放及国际认证增加带来的业绩弹性,2020-2022 年盈利能力有望持续提升。

      投资要点

      财务表现:2020Q2 环比改善,归母净利率处于历史最高值整体表现:公司发布2020 年中报,上半年收入17.71 亿元,同比下降4.78%;归母净利润2.05 亿元,同比增长18.2%;扣非归母净利润1.97 万元,同比上升20.77%,基本符合预期。

      盈利能力:2020H1 公司归母净利率11.59%,同比提升2.25pct,处于历史最高水平;分析其来源和结构,上半年公司毛利率略有提升(2020H1 毛利率56.26%,同比下降3.11pct),销售费用率同样有所下降(2020H1 销售费用率26.61%,同比下降4.12%),两者共同作用下公司整体净利润率提升。我们推测,这背后可能源于疫情下患者就诊习惯有所改变,进而影响公司的产品销售结构,后续随着疫情防控常态化和就诊习惯调整,短期产品结构调整对净利润率的影响可能逐步消除。

      收入结构:疫情下制剂销售同比下降,自营API 及中间体出口增幅明显①制剂自营收入同比下降8%,妇科计生类制剂、麻醉肌松类制剂收入同比下滑明显,我们认为,这可能源于疫情下患者就诊行为有所改变,防疫常态化下收入增速有望逐步恢复。

      ②API 及中间体收入同比下降4.2%,其中主要甾体类API 收入同比增长4.42%。

      扣除海盛和NewChem 收入后,公司自营API 及中间体收入为5.11 亿元,同比增长2.6%。我们估算海盛收入中50%为国外销售、NewChem 全部为国外销售,因此自营API 及中间体出口为2.56 亿,同比增长60-70%,呈现出较快增长的趋势。

      产能调整:杨府厂区竣工后,产能释放及国际认证带动业绩增长公司2020H1 资产周转率0.3,处于历史较低水平,2019 年杨府厂区转移产能以来,公司自营API 产能利用率有较大提升空间。根据公司中报,“在建工程”附注表明“原料药产业升级建设项目”工程累计投入占预算比例达到89.03%。我们认为,杨府新厂区竣工验收后,公司业绩增长有望进入快车道,主要基于:

      ①产能释放:杨府新厂区有望大幅提升公司醋酸泼尼松、十一酸睾酮、黄体酮等API 产能上限,投产后产能利用率爬坡,盈利能力有望持续提升;②国际认证:据2020 年4 月26 日投资者关系活动记录表,“2019 年泼尼松和氢化可的松获得CEP 证书,十一酸睾酮和泼尼松原料药获得FDA 批准;甲地孕酮和罗库溴安的韩国DMF 注册资料首次递交;台州仙琚厂区的泼尼松等4只产品通过EDQM 注册获得CEP 证书”,显示厂区搬迁后公司API 产品注册进展加速。杨府新厂区9 个产品已获国内GMP、US DMF 和/或COS 认证,其中需求端是年销售额10 亿美元以上制剂的有泼尼松龙、糠酸莫米松、十一酸睾酮、雌二醇、炔雌醇和炔诺酮等。正式投产后,竞争格局较好、附加值较高的API 出口有望打开业绩成长上限。

      盈利预测及估值

      公司在全球甾体药物产业链参与度提升以及产品产能上的优势,随着新厂区的API 产能释放、核心制剂品种的持续放量,我们认为未来三年公司业绩保持较高的复合增速。暂时不考虑定增摊薄影响,我们预计2020-2022 年EPS 分别为0.54、0.67、0.86 元,按2020 年8 月28 日收盘价对应PE 为26.81、21.62、16.72倍,参考可比公司估值,给予“买入”评级。

      风险提示

      核心制剂产品集采降价的风险,产能投入周期的波动性风险,原料药业务高端市场拓展不及预期的风险,出口锁汇带来的业绩波动性风险。