五粮液(000858)中报点评:上半年稳健增长 渠道变革加速深化

类别:公司 机构:中泰证券股份有限公司 研究员:范劲松/龚小乐/房昭强 日期:2020-08-28

  事件:2020 年上半年公司实现营业收入307.68 亿元,同比增长13.32%,净利润108.55 亿元,同比增长16.28%;二季度实现营业收入105.29 亿元,同比增长10.13%,净利润31.51 亿元,同比增长10.16%。

    二季度业绩符合预期,控量挺价效果显著。20Q2 公司收入和利润分别增长10.13%和10.16%,符合市场预期,在严格控货挺价策略下实现10%+增长实属不易,普五一批价由5 月的910 元上升至8 月的960-970 元,挺价效果持续显现;上半年收入和利润分别增长13.32%和16.28%,与全年收入双位数增长目标一致。报告期末公司还原预收账款为40.81 亿元,同比下降6.27%,环比下降14.43%,我们认为回款下降与公司执行按月打款发货政策有关;Q2 公司销售商品收现159.27 亿元,同比增长55.13%,明显高于收入增速,主要与票据打款减少有关,同期经营性现金流为23.70亿元,同比大幅增长439.55%,现金流显著改善。分产品来看,我们预计上半年公司收入增长主要由高档酒五粮液量价齐升驱动,受疫情影响系列酒收入有所下滑,但尖庄等光瓶系列酒已开始实现增长。

    上半年毛利率提升,期间费用率微升。2020 年上半年公司毛利率为74.54%,同比提高0.73pct,主要得益于八代普五均价提升所致;期间费用率为12.34%,同比提高0.33pct,其中销售费用率10.35%,同比提高0.59pct,主要是上半年公司在疫情下稳增长及布局疫情后恢复性消费,加强品牌宣传和氛围营造等终端市场投入所致,管理费用率4.41%,同比下降0.39pct,财务费用率-2.42%,同比提高0.13pct。2020 年上半年公司经营性现金流为11.68 亿元,同比下降86.04%,主要一是本年春节较早,大量营收回款体现在上年四季度,二是本报告期上交递延税金,形成现金净流出,二季度现金流已明显改善。

    中秋旺季有望继续挺价,全年收入双位数增长目标信心充足。2020 年是公司全面贯彻渠道精细化管理之年,渠道政策执行的连续性较强,二季度开始公司缩减经销商配额,用于重点构建以新零售和企业团购为核心的优质新增销售渠道,此举得到经销商广泛支持,目前普五一批价稳步上行至970元左右,我们预计中秋适度放量后普五批价有望站稳950-960 元。根据中报显示,超高端产品501 五粮液、经典版五粮液将在年内正式上市,我们预计届时将全面完善产品梯度升级战略,品牌张力有望进一步提升,利于主力产品普五批价抬升,春节前批价有望站上千元价位。根据目前渠道低库存水平和批价表现,我们预计公司有望顺利完成全年收入双位数增长目标。

    长期来看,高端酒赛道景气持续,公司改革红利有望持续释放。赛道方面,高端酒是白酒行业最景气赛道,茅台批价稳步上行为五粮液打开需求空间。

      我们认为过程走在结果的前面,五粮液近几年改革的沉没成本已支付,也为未来的高质量发展以及提速增长夯实基础。近年公司在产品、品牌、渠道全面升级,成功推出第八代五粮液,品牌价值持续回归,渠道实现顺价销售,控盘分利推动渠道进入正循环,成绩的取得有目共睹。我们认为,随着公司营销体系改革推向纵深,公司管理将更加精细化,夯实基础、提质增效,进入高质量发展阶段,改革红利有望持续释放,看好公司未来在高端酒市场的充足发展潜力。

    投资建议:持续重点推荐,重申“买入”评级。我们预计2020-2022 年公司收入分别为576/675/781 亿元,同比增长15%/17%/16%;净利润分别为204/247/289亿元,同比增长17%/21%/17%,对应EPS分别为5.26/6.35/7.45元,对应PE 分别为45/37/32 倍,持续重点推荐。

    风险提示:全球疫情持续扩散、高端酒行业竞争加剧、食品品质事故。