天坛生物(600161)2020H1点评：疫情后采浆逐步恢复 成本上升影响净利润小幅下滑

　　投资要点

    事件：2020 年8 月27 日，公司发布2020 年半年报。2020 年上半年公司实现营业收入15.55 亿元，同比下滑0.4%；归母净利润2.84 亿元，同比下滑3.4%；扣非归母净利润2.77 亿元，同比下滑5.34%。经营性现金流净额6.91亿元，同比增长51.38%。

    疫情后逐步恢复采浆，成本上升影响净利润小幅下滑3.4%。分季度看，第二季度单季度血制品销售同比有所下滑，单季度收入7.97 亿元（-7%）、归母净利润1.52 亿元（-6%）。我们预计主要是二季度国内疫情管控良好，静丙终端使用量有所下降；同时白蛋白受医院人流管控影响使用量，导致二季度收入有所下降。毛利率、净利率水平和一季度相比保持有所提升，分别为50%和19%。

    　　受疫情影响上半年共采集血浆697 吨、同比下降13%，采浆规模保持国内领先；其中第二季度采浆量已恢复到正常水平。公司血制品产品批签发情况正常，2020 年上半年人血白蛋白（占国产白蛋白批签发量的23%）、静丙（占批签发量的22%）等主要血液制品批签发量居于行业前列，其余产品破免占批签发量的15%、乙免占批签发量的31%，狂免占批签发量的11%。

    随业研发费用继续提升、在研项目顺利推进，应收账款及票据期末余额快速下降。销售费用1.07 亿元、同比下降0.78%，基本保持稳定。管理费用1.05 亿元、同比增长5.21%，主要是公司加强管理人员队伍建设，以及新建浆站带来人员和职工薪酬等费用增加。研发费用4638 万元，同比增长21.34%，费用率提升0.5 个百分点至2.98%。上半年成都蓉生八因子和层析静丙临床试验等产品顺利推进临床试验；武汉血制狂免（200IU）获得蒙古国药品注册证书。

    　　利息收入带来财务费用小幅下降0.2 个百分点至-0.81%。毛利率下降约1 个百分点至48.04%，预计主要是今年同比1-6 月份均全面推行核酸检测、以及本身疫情影响收入增速单位固定成本增加所致。

    期末存货余额19.98 亿元、绝对额和2019 年底基本相当，占资产比重27.49%，和2019 年末相比进一步下降3 个百分点。应收账款及票据4.95 亿元、占收入比重31.82%，和2019H1 相比下降3 个百分点左右，主要是期初票据到期收回及本期票据回款比例同比下降等，因此经营性现金流净额也大幅增长51%。

    盈利预测与投资建议：我们预计2020-2022 年公司营业收入分别为36.13、41.43、48.84 亿元，同比增长10.08%、14.67%、17.90%，归母净利润分别为7.21、8.67 和10.79 亿元，同比增长17.99%、20.30%、24.36%，对应EPS为0.57、0.69、0.86 元。公司是血制品行业龙头之一，采浆量和浆站数目行业领先，未来随着效率提升、产能释放吨浆利润有望持续提升，更有层析静丙和重组八因子等在研产品提供长期空间，维持“增持”评级。

    风险提示：整合不及预期的风险，血制品产品价格波动的风险，血制品业务毛利率下降的风险。