大参林(603233)：Q2业绩超预期 持续推进全国布局

　　公司公告2020 年半年报：2020 年上半年实现收入、归母净利润、归母扣非后净利润分别为69.4 亿元、5.95 亿元、5.81 亿元，同比增速分别为32.1%、56.2%、55.7%。其中2020Q2单季实现收入、归母净利润、归母扣非后净利润分别为35.8 亿元、3.14 亿元、3.10 亿元，同比增速分别为33.8%、59.9%、58.5%。

    　　从2020 半年报来看，Q2 单季度接近60%的利润增速，超出市场预期。

    　　分业务板块来看：2020 上半年，公司医药零售业务收入65.9 亿元（同比+31.34%），毛利率 37.5%（同比-1.84 百分点），毛利率小幅下降主要与零售处方药与防疫商品等销售份额提升有关；医药批发业务收入 2.09 亿元（+81.62%），毛利率14.37%（同比+7.91 百分点）。

    　　分区域来看：2020 上半年，华南区域仍然是公司最为主要的区域，实现收入57.4 亿元（+27.72%）；华中区域实现收入 5.06 亿元（+27.35%）；华东区域实现收入 3.48亿元（+65.49%）；公司新切入东北华北及西北地区，实现收入2.02 亿元（+605%）。

    　　分品类来看：2020 上半年，公司最主要品类中西成药收入42.4 亿元（+24.89%）；中参药材收入 9.17 亿元（+18.72%）；非药品收入 16.4 亿元（+70.10%），主要是因为疫情期间医疗器械用品等类别带动销售增长。

    　　从主要财务指标来看：公司 2020 上半年，经营性现金流量净额为 6.28 亿元（+8.91%），高于公司归母净利润水平；销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为22.13%、4.08%、-0.02%，较去年同期分别-3.25pp、+0.03 pp、-0.30pp。

    　　同时，我们从并购情况，门店情况，医保店请、平效等多个维度进行剖析，公司业务正在稳步扩张，各项经营指标良好。

    　　公司逻辑再梳理：自建+并购加速扩张，率先受益于处方外流：

    　　其一，公司自建+并购有望加速扩张。目前公司已经在广东省实现了市占率第一，在广西省、河南省均实现了市占率第二，“深耕华南，布局全国”的战略在逐渐落地。从自建上来说，公司一直保持着较快的扩张速度；而从并购上来说，目前药店的一级市场估值较过去两年火热的时候已经有所下降，当前公司手上握着充裕的现金，同时债权融资和股权融资的空间都非常大，未来外延可期。

    　　其二，公司是率先受益于处方外流的连锁药店龙头。公司在广西省“梧州模式”的探索已经积累了充分的承接外流处方的经验，同时19 年11 月广东省开始放开药店两病用药的统筹支付意味着公司作为龙头将率先受益于外流的处方，为公司业绩快速增长提供强有力的保障。

    　　其三，公司参茸的销售已经具备了日本“药妆店”的雏形，未来更多健康消费品类的对接有望带来新的增长点。公司在华南地区大力推广符合当地特色的参茸滋补业务，本质上是对标日本的药妆店模式，满足消费者多元化需求，从而提升门店盈利能力，未来其他的健康消费品类有望复制参茸的模式。

    　　盈利预测与评级：我们预计公司20-22 年归母净利润为10.04、13.02、17.34 亿元，同比增长42.9%、29.6%、33.2%，对应PE 为52x、40x、30x，公司作为医药硬核资产之一，具备较强的配置价值，维持“买入”评级。

    　　风险提示：疫情影响持续发酵，医保控费政策超预期。