五粮液(000858)：经营稳健显龙头风采 战略明晰看扬帆远航

一、事件概述

    8 月27 日公司发布2020 年半年报，20H1 实现营业收入307.68 亿元，同比+13.32%；实现归母净利润108.55 亿元，同比+16.28%；基本EPS 为2.8 元。20Q2 公司实现营业收入105.29 亿元，同比+10.13%；实现归母净利润31.51 亿元，同比+10.16%。

    二、分析与判断

    经营稳健彰显龙头风采，毛利率较同期有所提升20H1 公司酒类主业实现收入281.67 亿元，同比+10.81%，实现稳健增长，整体营收增速为13.32%，其中20Q2 营收增速环比下降4.92pct 至10.16%，20Q2 合同负债较20Q1 环比减少11.5 亿至36.19 亿，增速放缓与合同负债环比减少的主要与上半年公司实施的“三个优化”有关，同时传统渠道不再增加配额，调整收回的配额也不再投放至传统渠道，通过布局新零售和团购渠道实现供给侧结构性优化。

    20H1 公司酒类业务毛利率为80.27%，同比+2.11ppt，预计主要原因是：1）八代普五已完成对七代产品的替换，八代出厂价由七代的789 元提升至889 元，拉高公司主力产品毛利率；2）上半年公司优化渠道并发力团购，提出零售损失团购补的方针，力求全年销量的20%在团购业务中实现，团购价高于传统渠道出厂价贡献毛利率。

    Q2 现金流表现亮眼，经营效率整体持平

    20H1 公司销售商品收到现金为286.14 亿元，同比+2.32%，其中20Q2 单季度为159.27亿元，同比+159.27%。20Q2 经营活动产生的现金流量净额为23.7 亿元，同比+439.55%，整体现金流表现亮眼。20H1 公司期间费用率为12.34%，同比+0.33ppt，整体持平，其中销售费用同比+20.19%，主要原因是公司积极布局准备疫情后的恢复性消费，积极投入费用强化消费氛围以拔高品牌高度，为Q3 旺季动销做准备。20H1公司归母净利率较同期微增0.9ppt 至35.28%，盈利能力稳健。

    永远走在正确的道路上，五粮液拥有光明的未来“二次创业”多方面深化改革后，面对疫情公司积极作为，提出加强“三个优化”

    （优化计划、优化渠道、优化结构）、加快“三个转型”（机制转型、团队转型、数字化转型），“三个优化”把握新零售与新消费需求，“三个转型”则是公司未来发展的基础性保证，把握数字化赋能，在“三损三补”（零售损失团购补、线下损失线上补、老品损失新品补）的指引下，新渠道搭建和积极面对新消费需求对产品价格形成支撑作用，叠加以501 五粮液为代表的超高端产品布局对公司品牌力的积极作用，预计普五在量价平衡状态下批价持续走高，看好公司完成全年任务的信心与实力。

    三、盈利预测与投资建议

    预计20-22 年公司实现营业收入560/664/777 亿元，同比+11.8%/+18.5%/+17.1%；实现归母净利润202/247/294 亿元，同比+16.1%/+22.3%/+19.0%，对应EPS 为5.20/6.37/7.57 元，目前股价对应PE 为46/37/31 倍。目前公司估值略高于白酒板块2020 年44 倍PE（wind 一致预期，算数平均法），但考虑到公司的龙头地位以及未来业务的成长性较为确定，维持“推荐”评级。

    四、风险提示：

    疫情及经济下滑拖累需求、批价不及预期、食品安全问题等