五粮液(000858)：上半年经营稳健 全年增长势头足

　　事件：20H1 实现营业收入307.68 亿元，同比+13.32%；实现归母净利润108.55 亿元，同比+16.28%。其中Q2 实现营业收入105.29 亿元，同比+10.13%，实现归母净利润31.51 亿元，同比+10.16%。

    　　投资要点

    　　 H1 收入业绩增长13%/16%，经营稳健：公司20H1 收入307.68 亿元（+13.32%），归母净利润108.55 亿元（+16.28%）。其中20Q2 单季度实现营收105.29 亿元（+10.13%），归母净利润31.51 亿元（+10.16%）。二季度末合同负债36.19 亿元，同比下降-17%，环比减少11 个亿左右，推测主要与公司控货和节奏把握有关；Q2 销售收入现金159.27 亿元，同比+55%，经营性净现金流23.69 亿元，恢复正常水平。

    　　 产品结构叠加提价效应提升毛利率，净利率+0.84pct：公司20H1 毛利率74.54%（+0.73pct），其中Q2 产品的毛利率为70.71%（+0.6pct），我们预计主要系普五动销良好叠加同比提价的影响，上半年受疫情影响低端酒的场景缺失造成消费下降，高端酒具备的商务宴请属性和送礼属性动销更为良好。费用方面，上半年销售费用31.84 亿元，同比+20.19%，主要系疫情情况下稳增长以及恢复性阶段加强品宣和终端市场投入所致，销售费用率10.35%，同比+0.59pct；管理费用率4.41%，小幅下降0.39pct；销售净利率36.96%，同比+0.84pct

    　　营销红利逐渐释放，维持全年两位数增长目标：公司自开启“二次创业“以来，着力补短板、拉长板、升级新动能，五粮液的品牌力、品质力和营销力从过去几年中有了显著的提升。今年公司将持续通过1+3、4+4 的体系完善价格带产品，物流体系完善，业务数字化整体相结合，实现数字化的深度应用，通过强化渠道的管控，增强市场秩序，保障批价的提升潜力。除此之外，公司今年还在继续完善产能，着力提升产品的包装能力，为后续的发展奠定坚实基础。公司上半年已根据疫情情况，采取积极应对措施，维持全年营收保持两位数以上增长的目标。

    　　 投资建议：2020 年为公司十三五的收官之年，也是持续深化改革的关键之年。我们预计公司20-21 年的EPS 为5.30/6.35，当前对应PE 为44.9X/37.5X，维持买入-A 评级。

    　　 风险提示：终端消费疲软，提价不及预期，相关政策风险