燕京啤酒(000729)：Q2业绩显著改善 基本面拐点基本确立

一、事件概述

    8 月27 日公司发布2020 年半年报，20H1 公司实现营业收入55.65 亿元，同比-13.88%；实现归母净利润2.69 亿元，同比-47.46%；基本EPS 为0.0955 元。20Q2 公司实现营业收入35.6 亿元，同比+18.14%；实现净利润5.15 亿元，同比+13.6%。

    二、分析与判断

    Q2 收入、利润取得双位数增长，吨价持续上行Q2营收增速环比大幅改善。20Q1单季度公司营收同比-41.86%，20Q2营收同比+18.14%。

    从销量看，公司把握旺季动销实现Q2 销量正增长。20H1 公司啤酒销量为209.69 万千升，同比-18.68%，但20Q2 单季度公司实现销量149.35 万千升，同比+6.83%。尽管6月北京地区出现疫情反复造成短期影响，但得益于4-5 月销量端的出色表现，公司Q2仍实现销量正增长。从吨价看，20H1 吨价保持正增长。20H1 吨价为2469 元/千升，同比+6.2%，公司持续引导产品结构升级，推出多款高品质产品，尤其是公司今年着力打造燕京U8 为全国化大单品，吨价有望持续上行。从现金流来看，公司现金流大幅改善。

    公司20Q2 公司销售商品受到的现金为42.36 亿元，同比+21.81%，经营净现金流为17.05亿元，同比+63.75%。从区域收入情况看，华北地区恢复较好。20H1 华北/华东/华南/华中/西北地区分别实现销售收入24.89/4.68/17.04/5.44/3.6 亿元，分别同比-8.34%/-18.64%/-19.25%/-14.58%-15.09%，华北地区收入下滑幅度最小，Q2 北京地区疫情反弹并未造成重大影响，我们认为主要是得益于公司去年下半年在北方地区推行的区域销售制度改革（设立五大区域型销售公司统领区域销售）取得良好效果。

    销量下滑致毛利率承压，盈利能力改善空间巨大从毛利率来看，20H1 公司啤酒业务毛利率为41.77%，同比-1.44ppt，吨价上涨未能反映在毛利率上的主要原因预计为上半年销量下行未能较好地摊薄固定成本，未来产品结构持续优化叠加动销正常化，毛利率仍具备较大上行空间。从期间费用率来看，20H1 期间费用率同比提高3.18ppt 至24.71%， 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为11.1%/11.4%/2.48%/-0.26%，分别同比+0.41ppt/+2.25ppt/+0.69ppt/-0.16ppt，主要是管理费用率上升加多，主要是受折旧及摊销费用同比增加较多影响（金额+64.78%），折旧费上升或为公司上半年实施产销分离政策从而关闭了部分工厂的生产功能导致折旧提速所致。从净利率来看，20H1 公司销售净利率同比下降3.06ppt 至5.74%，其中20Q2 公司销售净利率同比微降0.4ppt 至16.18%，随着动销完全恢复后，中高端产品占比持续提升叠加规模效应，盈利能力改善空间仍然巨大。

    Q2 优良业绩印证先前判断，基本面拐点基本确立公司注重由“量”转“质”，学习漓泉子公司的超级大单品“漓泉1998”推出燕京U8，签约王一博为代言人主打年轻化产品，市场反响良好，大单品成长可期。公司降本增效措施效果显著，公司近年来实施地区帮扶，总部成立帮扶办公室，改变过去总部全权交由地方工厂自主运营的方式，各地工厂增效减亏甚至扭亏为盈，边际改善显著。近期公司成立五大区域销售公司，将统筹生产任务淘汰落后产能，团结区域内各公司以形成合力，成效可期。Q2 优良业绩印证我们此前关于燕京啤酒存在两点市场预期差的判断，我们看好公司大单品战略和降本增效措施对未来盈利能力的积极作用，认为公司基本面拐点已基本确立，看好燕京啤酒未来发展。

    三、投资建议

    预计20-22 年公司实现营业收入为113.98 亿元/123.63 亿元/131.05 亿元，同比-0.6%/+8.5%/+6.0%；实现归属上市公司净利润为2.75 亿元/4.02 亿元/5.11 亿元，同比+19.9%/46.1%/27.0%，折合EPS 为0.1 元/0.14 元/0.18 元，对应PE 为80X/55X/43X。当前啤酒板块整体市净率为4.7 倍，公司仅为1.6 倍显著低于行业，考虑到深耕优势市场推进产品升级，预计未来公司利润增速将快于行业平均水平。综上，维持“推荐”评级。

    四、风险提示

    疫情冲击超预期、市场竞争加剧超预期、成本上涨超预期、食品安全风险