燕京啤酒(000729)：2Q20超预期 品牌努力升级

　　1H20 业绩高于我们预期

    　　公司1H20 收入/净利润/销量/ASP 分别同比

    　　-13.88/-47.46/-18.68/+5.9%。其中2Q20 收入/净利润/销量/ASP 分别同比+18.14/+13.6/+6.83/+10.63%。公司业绩超过我们预期，主因2Q20 旺季补货及结构升级好于我们预期所致。

    　　发展趋势

    　　2Q20 恢复较快，我们认为其中旺季补货因素贡献较大，但由于北京疫情反复，全年销量表现或依然弱于行业，我们预计2020 年公司总销量或下滑10.2%，其中燕京主品牌下滑12%。由于4-5 月餐饮渠道逐步开放带来动销加强（尤其是档次较为高端的啤酒），加上渠道旺季备货需求较强，带来销量和ASP 的较快增长。但由于6 月北京疫情反复，我们估计3Q20 量价提升压力尤在，但省外区域品牌表现或持续向好，我们估计区域品牌全年销量或同减6%。

    　　高端竞争加剧，我们认为公司仍需大力度进行市场投入以提升品牌力，盈利能力或在未来三年受到一定的抑制。我们认为8-12 元价位有量有价但竞争加剧，其是各大龙头高端新品密集布局区域，公司五月上市的零售价9 元的高端新品“优8”亦处于此区间。我们认为公司已经错失先发的升级契机，后续或需要更大的市场投入方能树立高端形象。1H20 销售费用6.17 亿元，其中广告宣传费1.49 亿元，随着疫情缓和，公司的市场投放力度正快速进入正常轨道，我们估计未来三年公司销售费用率或维持13%以上，同时公司提效进度落后于行业导致管理费用率或难有下降空间，因此在公司结构升级提升缓慢的情况下净利率提升亦较缓慢。

    　　公司产品意识和精细化管理能力仍有提升空间，期待高端新品放量。“优8”大单品与同价格带产品相比，品质形象辨识度和省外铺货力度均有较大提升空间，加之线上价格统一性亦有待提升，我们认为此单品对公司成长的贡献或主要从2H20 年开始体现。随着行业龙头战略聚焦8 元以上高端市场，拉长啤酒消费价格带，加之“燕京”依然具备品牌口碑基础和对北京市场的渠道较高掌控力，我们认为公司可以享受升级红利。

    　　盈利预测与估值

    　　我们维持盈利预测不变，但由于估值中枢的上移，我们上调目标价29%到8 元，对应2021 年2x P/S，当前股价对应2021 年1.96x P/S，目标价有2.4%上行空间，维持中性评级。

    　　风险

    　　北京疫情持续导致餐饮渠道依然受限，竞品市场投入加大加剧行业竞争，食品安全。