上汽集团(600104)：深化改革 砥砺前行

　　投资要点

    事件要点：2020H1 营业总收入2837.40 亿元，同比-24.60%，归母净利润83.94 亿元，同比-39.01%。其中，Q2 营业总收入1777.94 亿元，同比+0.96%，归母净利润72.73 亿元，同比+31.92%，环比Q1 转正，扣非后的归母净利润64.85 亿元，同比+32.58%。

    疫情后需求复苏带动Q2 营业收入同比转正，好于销量增速因疫情后各地政府刺激政策+车企促销政策，Q2 终端需求回暖，上汽集团Q2 产量同比-4.9%，环比+103.0%，批发销量同比-2.4%，环比+101.8%。

    　　上汽大众Q2 产量/批发同比分别为-15.8%/-12.6%，上汽通用Q2 产量/批发同比分别为-7.6%/-7.4%，上汽自主Q2 产量/批发同比分别为-10.4%/-12.1%，上汽通用五菱Q2 产量/批发同比分别为+7.9%/+15.9%。得益于产品结构改善，Q2 收入同比增速好于销量增速。

    公允价值变动损益+管控效果明显，Q2 净利润同比增速好于收入Q2 净利润同比增速远高于收入增速，核心原因在于：1）公允价值变动损益同比增加了11.53 亿元。2）费用管控效果明显。公司运输物流和广告宣传费等费用同比下降带来销售费用率减少，工资/折旧/其他费用下降带来管理费用率缉拿少，财务费用率下降。因上汽大众+上汽通用产销同比下滑带来投资收益同比下滑21.89%。Q2 毛利率同比环比均出现约2pct 下降，核心因会计准则变更，车贷贴息（原归为销售费用）直接抵消营业收入所导致的。

    盈利预测与投资评级

    　　稳定汽车消费基调已定，部分地方政府已出台相应刺激政策，国内乘用车需求重新步入复苏轨道，下半年有望加速。上汽集团作为行业龙头，有望跟随行业周期波动。展望未来，上汽集团积极展开新的一轮变革，进一步完善组织机构和激励约束机制，并在新能源、智能网联、移动 出行服务等创新领域，积极引入战略投资者，加大干部人事改革力度，加强人工智能、软件技术等关键技术领域投入。我们预计2020-2022 年上汽集团的归母净利润为224/246/267 亿元，对应EPS 为1.92/2.11/2.28元，对应PE 为10.02/9.12/8.42 倍。行业且公司均处于周期底部，且估值处于历史低位，维持“买入”评级。

    风险提示：疫情控制进展低于预期；乘用车需求复苏低于预期。