康龙化成(300759)：板块协同增强 业绩全面恢复

　　事件：康龙化成发 布2020 年中报。2020 年上半年公司实现营业收入、归母净利润、扣非净利润各21.93/4.79/3.62 亿元， 同比增长34.01%/196.89%/132.66%。二季度单季度营业收入、归母净利润、扣非净利润为12.34/3.77/2.41 亿元，分别同比增长41.32%/252.48%/135.55%。

    　　业绩全面改善，盈利能力修复：受益海外订单增长，实验室服务恢复迅速。

    　　前期项目进入开发阶段推动CMC 板块增长。临床研究服务海外业务稳步增长，国内业务二季度逐步全面恢复。上半年实验室服务、CMC 服务和临床研究服务营收分别为14.34 亿元（同比+35.28%），5.06 亿元（同比+34.38%）以及2.25 亿元（同比+27.51%）。二季度三项业务营收环比分别增长24.41%，50.50%和15.04%；毛利率同比改善，上半年三项业务毛利率分别为41.34%（同比+3.87ppt），28.98%（同比+8.26ppt）和21.81%（同比-1.25ppt）。

    　　客户关系巩固，CMC 业务订单提升。上半年引入超190 家新客户，超过90%的收入来自有合作记录的客户。CMC 业务完成及在研项目463 个，其中临床前项目292 个，临床I 期和和II 期134 个，临床III 期35 个，商业化阶段2 个，订单质量提升。

    　　板块引流加强，一体化协同助推规模效应。报告期内公司进一步增强板块业务协同，药物安全性评价业务与CMC 业务的客户重合度进一步提升，临床研究服务方，板块内实现本土与海外团队协作，板块间强化与实验室服务协同，一体化协同进一步推进了公司顺产业链引流的战略，由研发前期向研发后期及CMC 板块导入，规模效应得到提升。公司完成对AccuGen Group的投资，增强临床前研发服务。并购联斯达，通过南京思睿和联斯达两家子公司在国内提供一站式的临床研发服务。并参与设立生物医药投资基金，进一步打造一体化全流程CXO 业务平台。

    　　研发能力提升，产能扩张支撑长期发展。公司持续扩大研发团队，增强服务能力。截至2020 年6 月30 日，公司从事临床研究服务的员工有1,480 人（相比2019 年年底增加924 人），另外实验室服务和CMC 业务员工分别为4,926（+625）和1,646（+102）人。公司按计划继续提升产能：杭州湾二期工程、绍兴上虞工厂工期按原计划进行，天津工厂三期工程预计2020年底可交付使用。上虞工厂投入使用后，反应釜体积将增至800 立方米（现有200 立方米），打破限制公司长期发展的天花板。

    　　盈利预测与投资评级：预计2020-2022 年，EPS 分别为1.05/1.36/1.78 元，最新股价对应PE 分别为101/78/59X。公司为国内CRO+CMO 龙头企业之一，按照可比公司给予2021 年PEG 3.0X，对应2021 年目标股价为129.00元，相比最新股价105.66 元存在22%的上涨空间，维持“增持”评级不变。

    　　风险提示

    　　CMC 发展不达预期；行业竞争加剧；疫情及国际政治局势风险；汇率波动。