债券市场策略双周报:短期仍以票息和波段机会为主

类别:债券 机构:野村东方国际证券有限公司 研究员:刘琛/高挺 日期:2020-08-28

  资金成本波动,收益率震荡下行,信用利差收窄。8月第一周央行并未如市场预期的在公开市场进行流动性呵护操作,出于对三季度财政政策发力预期下政府债券将大规模供给的担忧,一级市场的发行压力向二级市场传导。随后央行公布的二季度货币政策执行报告明确下半年社融增速将在合理区间,收益率逐步平稳震荡。上周7 月通胀、社融和经济数据的相继出炉部分打消了市场的悲观预期;尤其是7 月托管量数据和本周财政部计划减量发行的消息给市场进一步注入信心,尽管后续的央行资产负债表表明7 月央行并未如市场预期的购买国债。8 月前两周资金面整体呈净回笼状态,但上周公开市场也进行了共计5000 亿的流动性投放,10 年期国债收益率由7 月31日的2.97%回落至8 月14 日的2.93%,由于5 年期以内收益率显著向上波动,收益率曲线整体呈平坦化。

      房地产和城投信用利差继续坚定收窄;同行业中低等级利差较高等级利差所处分位更低。虽然上周曾多次传出房地产融资政策和交易商协会对于房企发行人发债募集资金用途有所收紧,但由于票息策略的性价比较高,各信用利差相比7 月下旬的水平继续收窄。根据九鞅科技数据,AAA 等级中公用事业、医药生物、机械设备、计算机和食品饮料的信用利差均已处于今年以来的个位数分位。除化工、医药生物、房地产、非银金融和食品饮料之外,其余板块的AA+等级及AA 等级的信用利差均低于同行业AAA 等级信用利差。可见市场在考虑信用风险的安全边际的同时,仍在下沉资质博取票息。

      多重事件因素引发华晨汽车集团债券价格异动:自8 月12 日起,华晨汽车集团控股有限公司多笔公开债券的估值收益率连续多日出现65%以上的偏离;8 月13 日公司多只公司债公告调整债券交易方式,更加引起市场恐慌,导致14 日下午“18 华汽02”的多笔成交价格下跌至26 元。华晨汽车集团为辽宁省汽车工业龙头,实际控制人为辽宁省国资委。本次市场交易价格异动主要源于两个因素:1)华晨汽车集团一级子公司所持其上市子公司金杯汽车的1.42 亿股股份被冻结,占其所持有金杯汽车股份比例的53.3%,占金杯汽车总股份比例10.83%,冻结申请人为天风证券;2)宝马与华晨汽车集团2018 年签订协议,将于2022 年受让华晨宝马25%的股权,成为持股75%的控股股东,而华晨汽车集团(持股25%)成为少数股东。其核心业务出走后,引发市场对后续偿债资金来源和再融资能力的担心。通过对比母公司报表和合并报表可见,自2017 年以来华晨汽车集团母公司有息债务年度增量占合并报表的比例连续超过50%。截至目前华晨汽车集团有合计236.7亿元的20 只存续债,其中2022 年(包括2022 年)前到期的规模为93.7亿元,剩余债券(133 亿元)的回售日均在2022 年(含)前,未来3 年集团的偿债压力可见一斑。

      投资建议:上周公布的通胀、信贷和经济数据以及央行续作MLF 和公开市场的操作,并未打消当前股债之间的跷跷板效应。7 月经济数据反映出宏观基本面复苏势头放缓,当前或仍以波段行情为主,债市拐点仍需等待。