伊利股份(600887):2Q利润大超预期 2H关注原奶成本走势

类别:公司 机构:中国国际金融股份有限公司 研究员:吕若晨 日期:2020-08-28

1H20 业绩超过市场预期

    公司公布1H20 业绩:营业总收入/归母净利润分别同比+5.5%/-1.2%,扣非后净利润+7.0%,其中2Q 单季营业总收入/归母净利润分别同比+22.5%/+72.3%,收入符合预期,利润大超预期,主因单季毛利率提升及销售费用率显著下降所致。

    发展趋势

    2Q 液态奶收入恢复强劲增势,预计2H 有望维持双位数增长。我们测算2Q 收入剔除Westland 并表利好应仍有20%左右增长,较1Q 改善明显,且当前渠道库存处于良性水平。1H 公司液态奶同比仅下滑1.9%,2Q 增速显著改善。根据尼尔森,1H 公司常温液态奶份额同比+0.8ppt,其中常温酸奶/常温纯奶/常温有机液态奶份额分别同比+3.2%/0.4%/4.0ppt,低温液态奶份额亦同比+0.3ppt。

    新品方面,公司推出了“安慕希”芝士波波球常温酸奶、“畅轻”

    纤酪乳低温酸奶等。此外公司低温鲜奶产品线不断丰富,已有伊利品牌、牧场清晨、金典品牌的巴氏奶产品,1H 增势良好,未来将向更多城市推广。渠道上,1H 公司新增经销商444 名,常温液态类乳品的市场渗透率提升0.3ppt 至84.2%,电商业务收入同比增长49%。我们预计2H 公司液态奶收入有望维持双位数增长。

    2Q 毛利率提升,费用率下降,2H 关注原奶成本变化。2Q 单季公司毛利率同比+1.6ppt 至38.7%,我们判断主要受益于产品结构的优化(尤其是高毛利的冷饮产品毛利率提升)及疫情下2Q 原奶成本未见明显上涨。3Q 起进入原奶供给淡季及终端需求旺季,预计奶价有一定上涨压力。2Q 销售费用率同比-2.5ppt 至22.8%,我们判断与收入加速增长带来的规模效应及2Q 竞争趋缓,渠道补库存带来的费用投放减少有关。我们预计2H 在奶价上行背景下,主要企业竞争应保持相对理性,费用率较2Q 大幅上行概率不大,我们预计若原奶成本不发生大幅上涨,2H 公司营业利润率有改善空间。

    公司正积极推进液态奶以外品类的健康发展。奶酪:2B 端有望借助Westland 在黄油、淡奶油、奶酪产品上的优势,进行试水;2C端上市了“妙芝”口袋芝士成人奶酪棒等新品。健康饮品:公司目前选择了常温乳酸菌饮料、矿泉水、功能性饮料等主要品类,计划2024 年底非乳的收入占比达到10%,去年公司完成了康饮事业部内部体系搭建,康饮事业部招聘了有饮品经验的营销人员,公司未来计划加大渠道开拓与下沉,完善营销网络布局。

    盈利预测与估值

    我们维持收入预测不变,假设毛利率及销售费用率均有改善,上调20/21 年EPS 预测10.8%/3.0%至1.18/1.43 元,当前股价对应20/21 年31.3/25.8 倍P/E,我们给予公司2021 年30x P/E,相应上调目标价10.3%到42.9 元,对应20/21 年36.4/30 倍P/E,距离当前股价有16%的上行空间,重申跑赢行业评级。

    风险

    行业需求不及预期,疫情影响的不确定性,竞争加剧与食品安全。