五粮液(000858)：高质量增长 千元价格带蓝海市场的引领者

2Q20 业绩低于我们预期

    公司公布1H20 业绩：上半年收入307.7 亿元，同比+13.3%，归母净利108.6 亿元，同比+16.3%；其中2Q20 收入105.3 亿元，同比+10.1%，归母净利31.5 亿元，同比+10.2%。公司2Q20 收入利润低于我们预期，主要二季度是行业淡季，公司着力控量挺价，成长速度有所回落。

    发展趋势

    高质量增长，现金流亮眼。公司上半年总体保持稳健增长态势，疫情下，高端影响较小，产品结构升级拉动酒类毛利率同比+2.1ppt至80.3%；2Q 销售收现同比+55.1%至159.3 亿元，反映回款情况良好，而同期公司着力控量挺价，以消化渠道和终端库存为主。

    总体来看，二季度增长环比虽有降速，但仍符合全年两位数的增长目标，也保证了市场的良性健康，利于公司长期稳健发展。

    从营销调整转向做大需求，激发金融属性是重中之重。去年以来，公司采用了“产品联动+渠道扁平化+营销系统下沉+控盘分利”等综合营销体系改革，方向对路，效果明显。今年来，公司继续加强经营方面的提升，引入“数字酒证”和酒交所等创新模式、加强核心消费者培育和互动（企业团购等）、推出高端产品系列等，其目的均在于做大需求，而重中之重则是激发出五粮液产品的收藏属性，我们认为这是白酒行业尤其是高端白酒的核心所在。收藏属性可以有效盘活老酒市场，理顺价格及形成上涨预期则可激发出更多的边际需求，我们预计这将给产品带来质的变化。

    我们预计公司将享受千元价格带蓝海市场和高端品牌升级双重红利。在年初深度报告中，我们提出过，我们认为五粮液的长远复兴核心在于品牌档次的持续提升。未来公司的成长潜力，我们认为可以用两个维度去看：一个是公司通过不断挺价，批价稳步上涨，我们认为短期内五粮液批价过千已无悬念，公司未来将充分享受千元价格带的蓝海市场，想象空间大，短时间内没有竞争对手；而与此同时，公司可进一步推出超高端产品，如即将面世的“3000 元+”高端系列等，分享高端升级以及超高端成长的红利。

    盈利预测与估值

    我们维持2020/21 年盈利预测206.97/250.48 亿元不变，考虑到板块整体估值中枢上移以及长期稳健成长趋势，我们上调目标价53.6%至278 元，对应2020/21 年52.1/43.1x P/E，当前股价对应2020/21 年44.7/36.9x P/E，目标价有17%上行空间，维持跑赢行业评级。

    风险

    公司改革进度和效果不达预期；挺价效果不达预期；宏观经济增速进一步放缓，则五粮液销量可能承压。