上汽集团(600104)：降费卓有成效合资企业利润降幅可控

2Q20 业绩高于我们预期

    1H20 实现营业总收入2837.4 亿元，同比-24.6%，归母净利润83.9亿元，同比-39.0%。对应2Q20营业总收入1777.9 亿元，同比+0.96%，归母净利润72.7 亿元，同比+31.9%，扣非归母净利润64.9 亿元，同比+32.6%。2 季度在集团销量仍有下滑的背景下，实现收入正增长和利润的大幅增长，降费成效显著，业绩表现超市场预期。

    发展趋势

    降费卓有成效，对冲毛利和投资收益下滑。2 季度归母净利润同比+17.6 亿元，按科目分拆来看，毛利同比-39.9 亿元，综合毛利率下降至11.5%，销售费用同比大幅-57.2 亿元，管理费用同比-5.3亿元，研发费用同比+2.8 亿元，财务费用同比-6.3 亿元（汇兑收益增加）。投资净收益49.8 亿元，同比-13.9 亿元。此外，交易性金融资产公允价值变动收益达11.8 亿，同比+11.5 亿元。销售费用大幅减少，一方面有车贷贴息部分直接抵扣收入的影响，参考2019 年平均毛利率，我们估算这部分影响在30 亿元左右，此外公司积极推进降本控费，我们估算带动销售费用率下降1ppt 左右。

    合资企业利润降幅可控，自主品牌亏损收窄。分企业看，1H20 大众+通用制造端收入和利润同比降幅在32%、49%，我们估算销售端利润降幅更小，实际全口径利润降幅在40%左右，利润降幅略超上半年销量降幅（同比-35%）。其中，上汽大众虽然2 季度销量降幅较大，但产品结构改善（斯柯达+15 万元以下小车销量占比同比-2.4ppt）、高利润率车型（如威然）贡献纯增量，支撑利润保持稳健。1H20 上通五菱亏损6.3 亿元，我们估计受低产能利用率影响1 季度亏损较大，2 季度销量实现同比16%的高增长，带动上通五菱盈利应有大幅改善。自主品牌方面，母公司收入同比-23.1%，但扣除投资收益后净亏损12 亿元，同比减亏9 亿元，去年同期去库存增大亏损，降本也帮助实现减亏。此外，上汽财务收入利润双增长，利润同比+2.1%至29.4 亿元。2 季度上汽大众、上汽通用零售销量降幅在8.4%、6.0%，表现均好于批发，伴随行业需求回暖，我们认为公司积极去库存的成果会逐步体现在3、4 季度。

    积极进行现金流管理，周转效率提升。剔除汽车金融相关科目，2季度经营性现金流转正，净流入189 亿元。2 季度购买固定资产支出为33.0 亿元，环比继续下降3.7 亿，同时上汽财务减少金融资产配置，带动投资活动现金流净流入49 亿元。2 季度存货及应收账款周转天数仍高于历史平均，但较1 季度已有明显改善。

    盈利预测与估值

    当前股价对应11.2/8.0 倍2020/2021 年市盈率。我们维持盈利预测不变，维持跑赢行业评级，行业需求回暖带动板块估值中枢提升，上调目标价7.0%至23 元，对应2021 年9.6 倍P/E，较当前股价有20.0%的上行空间。

    风险

    销量恢复不及预期。