老凤祥(600612)：批发模式凸显业绩韧性

1H20 业绩略超我们预期

    公司公布2020 年上半年业绩：收入265 亿元，同比降低5.8%；归母净利润7.4 亿元，对应每股盈利1.42 元，同比增长0.24%，略超我们预期，主要系批发为主的业务模式降低疫情带来的负面影响。

    剔除铅笔业务，1H20 老凤祥金银珠宝首饰及工艺品收入264亿元，同比小幅下降5.6%。公司年初订货会在疫情之前，订货未受影响且订货会销售创历史新高，反映在1Q20 收入利润高度稳健（收入、归母净利润分别同比-3.4%、-0.6%）。疫情发生后公司将2 季度订货会任务拆分为月度指标，批发销售部门赴各省市开展异地订货、主动推销，并在5 月底与各地总经销签订了 2020 年度经济管理指标协议。2020 年上半年金价持续上涨促进黄金珠宝需求复苏，加之公司积极铺货，我们看到公司2 季度收入同比仅下滑8.4%，体现出经销商在疫情期间提货仍较积极；归母净利润同比实现正增长1.1%，充分展示出老凤祥黄金为主、批发为主的业务模式所具备的强大韧性。

    渠道下沉扩张持续进行，净开店符合预期。截至2020 年6月底，公司营销网点达3,991 家，其中国内3,972 家，较2019年底净增98 家，符合年初定下的全年净增200 家门店的计划，渠道扩张和下沉受疫情影响较小。

    金价上行驱动毛利率提升，费用控制良好。1H20 毛利率同比提高0.2ppt 至8.1%，销售及管理费用率同比微降0.1ppt，主要系装修费、广告费支出减少。经营性现金流净流入43.8 亿元，同比大幅增长86%。

    发展趋势

    公司1H20 收入、利润分别占公司董事会目标的50%、52%，考虑疫情影响逐步降低及上半年婚庆购金需求的延后，我们认为公司有望超额完成2020 年董事会预定目标。

    盈利预测与估值

    考虑公司疫情期间收入、利润表现良好，上调2020/21 年EPS 预测5%/4%至2.86/3.36 元，当前A 股股价对应2020/21 年19 倍/16倍P/E，B 股对应2020/21 年7 倍/6 倍P/E。维持A/B 股跑赢行业评级，上调A 股目标价4%至77.35 元，对应2021 年23 倍P/E，有42%的上涨空间；上调B 股目标价4%至4.5 元，对应2021 年9倍P/E，有53%的上涨空间。

    风险

    金价剧烈波动。