水星家纺(603365)2020H1中报点评：Q2业绩环比改善 线上延续高增长

　　公司发布2020 年中期业绩报告，期内实现收入11.67 亿元（-8.53%），归母净利润9525.88 万元（-29.23%）,扣非后归属净利润6796.99 万元（-36.47%）。

    　　其中Q2 单季度实现收入6.85 亿元（+1.66%），归母净利润5398.23 万元（-8.55%）,扣非后归属净利润3811.94 万元（-21.16%）。

    线上保持高增长，线下降幅环比收窄。期内公司营收同比-8.53%，其中20Q1/Q2分别为-19.95%/+1.66%，增速有负转正，改善明显。分渠道看：

    线上销售：除2 月因疫情影响物流不畅外，其余各月均保持了较快增长。

    　　得益于公司加大新零售布局（直播带货、植入热门影视剧《安家》并进行IP 联动）、加速线上线下渠道融合（线下门店接入天猫优品旗舰店），以及经销商的线上销售渠道扩展，20Q2 线上增长提速，预计同增20%+（20Q1同比+12%），截止20H1 线上占比约47%。考虑到下半年为传统销售旺季，且双十一等线上活动丰富，20H2 线上有望延续高增长。

    线下渠道：销售收入受疫情影响降幅较大，随着线下人流逐步恢复，预计20Q2 降幅由20Q1 的约下滑35%收窄至低双位数下滑。具体来看，直营得益于社群营销、会员激活以及大单品计划，同比实现高增长。而加盟由于发货节奏放缓，整体营收仍有所下滑。下半年随着婚庆刚需恢复，以及地产行情较好带来的乔迁需求增加，有望带动线下业务反弹。

    整体费用控制得当，运输费用会计变更拉低毛利率水平。期内，由于营收规模下降，以及会计政策变更（与销售合同相关的运输费用从计入销售费用改为营业成本），毛利率同比-2.05PCTs 至35.54%,剔除该影响预计毛利率与上年同期相近。销售费用率同比-0.48PCTs 至19.73%，同样受运输费用会计变更的影响，以及疫情期间公司差旅费用减少所致。管理费用率同比+0.81PCTs 至7.97%，主要因新增抗击新冠疫情开支及损失所致。此外，得益于利息收入的增加，财务费用率同比-0.17PCTs 至-0.52%。总体来看，公司净利率同比-2.38PCTs 至8.17%。

    存货控制得当，现金流改善。期内存存货规模控制得当，同比-5.30%至8.13亿元，且较2019 年底-2.76%，得益于疫情下公司较高的补货占比（约50%），发货量有所减少。应收账款周转略有放缓，周转天数同比+3.94 天至26.38 天。

    　　此外，因期内放缓发货节奏带来的采购付现金额减少，经营性净现金流为-2134.36 万元，同比+81.44%。

    盈利预测及投资建议。短期看，公司线上业务在疫情及高基数下仍强劲增长，线下在疫情可控情况下国内婚庆及乔迁需求恢复，全年销售仍有望平稳增长。

    　　长期看，公司为国内家纺龙头之一，电商渠道先发优势明显，且整体性价比优势突出，在消费升级趋势下，市占率有望持续提升。预计2020/21/22 年归属净利润分别为3.22/3.9/4.36 亿元，增速分别为2.07%/20.98%/12.06%，EPS分别为1.21/1.46/1.64 元，现价对应估值分别为13/11/10 倍，维持“增持”

    　　评级。

    风险提示：行业需求不及预期；加盟业务不及预期；直营业务拓展不及预期；电商增速及毛利率不及预期。