上汽集团(600104)2020半年报点评：龙头开启底部向上
公司发布2020 半年报：2020H1 实现营收2,837.4 亿元，同比减少24.6%；归母净利83.9 亿元，同比减少39.0%；扣非后归母净利71.8 亿元，同比减少42.6%。其中2020Q2 实现营收1,778 亿元，同比增长1.0%，归母净利72.7 亿元，同比增长31.9%，扣非归母净利64.9 亿元，同比增长32.6%。
分析判断
业绩环比大幅改善 控费加强+现金流优化
乘用车行业20H1 产销大幅下降，同比减少22.5%/22.4%；同期公司产销基本与行业同步，同比减少32.5%/35.8%；公司20H1 整体营收同比减少24.6%，降幅好于乘用车产销降幅主因商用车业务受益下游需求强劲而有所增长，净利润下滑幅度更大，但2020Q2营收同比转正，扣非归母净利增长32.6%，环比明显改善主要受益于合资品牌销量逐渐回暖，规模效应增强，驱动投资收益回升，叠加成本费用管控加强：
1）合资品牌销量降幅收窄，投资收益环比明显改善。20H1 公司旗下上汽乘用车、上汽大众、上汽通用及上汽通用五菱销量同比分别减少22.5%/37.2%/33.3%/54.2%，其中20Q2 同比分别减少12.1%/12.6%/7.4%/33.3%，合资品牌环比改善明显，使得20Q2对联营及合营公司投资收益为41.0 亿元，对比20Q1 的-0.4 亿元，20H1 合计投资收益40.5 亿元，同比下降66.5%；
2）费用管控加强，研发持续投入。20H1 销售及管理费用分别同比减少47.9%/12.0%，对应销售费用率5.0%/3.0%，费用管控明显加强，其中销售费用大幅减少主因新收入准则下车贷贴息部分不再计入销售费用，直接抵减收入；研发费用58.4 亿元，同比仅下降2.6%，保持相对稳定，持续投入“新四化”核心技术领域，加速企业转型升级；财务费用同比减少9.0%，利息支出减少抵消汇兑损失增加的影响；
3）经营现金流显著改善，大幅降低运营风险。20H1 经营现金流为293.6 亿元，对比去年的1.3 亿元显著改善，受益于公司整车企业现金流优化；同时，子公司上汽财务为应对疫情可能带来的长期影响，增加了资金拆入。
展望2020 全年：销量目标明确，坚持新四化发展
1）公司力争2020 全年实现整车销售600 万辆左右，市占率继续保持国内领先，目标营收/营业成本分别为7,800/6,786 亿元；我们认为，公司在毛利率维持13%的情况下，2020 年继续完善内部管理，深化改革提高经营效益，盈利有望实现改善；
2）公司将继续把握科技进步大方向、市场演变大格局、行业变革大趋势，继续深入推进“电动化、智能网联化、共享化、国际化”的新四化战略。新能源方面，加快提升三电系统的自主核心能力，上汽英飞凌实现全球最先进的第七代IGBT 量产，400 型燃料电池电堆和系统研发快速推进，300 型燃料电池技术已在公司多款商用车产品上实现应用，并已获得公司以外多家企业的订单；智能网联方面，核心技术产业化持续推进，包括智能驾驶决策域控制器iECU 完成硬件升级、智能车联终端T-Box 已搭载在RX5 MAX 上实现量产、智能底盘中的第四代冗余电子转向系统EPS 完成产品交样等，并成立软件中心“零束”攻克“卡脖子”的关键技术；共享出行方面，享道出行的注册用户数已突破1000 万人，较年初增长超过40%；国际化方面，2020H1 年实现整车出口及海外销量达到 13.2 万辆，其中自主品牌海外销量7.9 万辆，同比增长 17.3%。6 月上汽电动车在欧洲市场的销量已跃上“千辆级”台阶；其中，在英国电动车市场MG EZS 销量稳居前三，在荷兰和挪威也已跻身市场前列，首批328 辆上汽大通MAXUS EV30 纯电动智能物流车发运挪威，上汽自主品牌新能源产品加速全球化。
投资建议
乘用车行业“刺激政策+需求释放”双重逻辑驱动需求回暖；公司作为乘用车龙头，多年来维持高股息率（2019 年5%），2020年销量复苏有望继续发挥龙头规模效应，驱动盈利底部向上。
公司目前处于盈利历史底部，估值历史大底，调整盈利预测：
预计公司2020-2022 年归母净利由204/260/290 亿元调为270/302/331 亿元， EPS 由1.75/2.23/2.49 调为2.31/2.58/2.83 元，对应PE 8.32/7.43/6.78 倍， 对应PB0.80/0.71/0.64 倍。给予公司2020 年1.2 倍PB，目标价由28.19 元上调至28.86 元，维持“买入”评级。
风险提示
车市下行风险；老车型销量不达预期；新车型上市不达预期；汽车消费刺激政策效果不达预期；新冠病毒疫情扩张或反复导致供应链体系风险。
