万华化学(600309)：再度大幅上调MDI挂牌价 聚氨酯产业链供需进入紧平衡

事件

    公司上调中国地区MDI 挂牌价：9 月起，聚合MDI 分销市场挂牌价17000 元/吨，比8 月价格上调1500 元/吨；聚合MDI 直销市场挂牌价17000 元/吨，比8 月价格上调1500 元/吨；纯MDI 挂牌价18000 元/吨，比8 月价格上调1000 元/吨。

    简评

    行业供需明显改善，8 月以来产业链涨价明显， MDI 挂牌价连续两月上调

    自从4 月MDI 价格触底以来，6 月、8 月、9 月万华已三次上调MDI 月度挂牌价，累计上调聚合MDI 直销价、聚合MDI 分销价和纯MDI 价格3000、3500 元、2200 元/吨；价格连续上调主因国内外MDI 供需的持续改善。需求端：伴随全球疫情带来的冲击趋于消退，下游市场需求改善明显；另一方面，产业链需求旺季逐步到来，下游已开启季节性备货。供给端：年度检修计划与不可抗力相叠加，近期全球主力MDI 停工情况较多：6 月份巴斯夫重庆就因故停车，万华烟台和BC 工厂分别于7 月1 日、8 月8日分别开启检修；7 月23 日，科思创宣布所有欧洲、中东、非洲货源不可抗力；行业开工率明显下降。

    供需两端利好之下，MDI 价格自4 月以来开始反弹，进入8 月后产业链上主要产品供需进入紧平衡，包括MDI、PO、DMF、软聚醚等价格均在短时间内出现大幅上涨，特别是8 月15 日万华宣布MDI 货源紧张、暂停新接单。据百川资讯，聚合MDI 市场价在10 天内上涨超过2000 元/吨，且价格维持至今。万华9 月挂牌价因此也比8 月有明显上调。

    长周期而言，MDI 价格向上回归中枢，公司市占率有望达到全球三分之一以上

    2019 年全年由于中美贸易战、下游需求的放缓，景气持续下滑，MDI 季度价格逐次下降，2020Q1 季度由于新冠疫情的突发，MDI价格再度下滑，直至4 月份短暂跌至除万华外其他厂商成本线以下，随后便开始反弹。我们认为，考虑到MDI 行业高集中度、工艺包的严格保密，我们认为4 月份的MDI 价格已经是比较明确的底部区间，长周期来看向上回归中枢，聚氨酯板块利润率会明显好于Q1-Q2 水平。

    万华自身来看，2019 年万华持续推进控制康乃尔股权事宜，福建康乃尔将建设40 万吨/年 MDI 及苯胺配套项目（截止2020H1进度5.47%），2019 年万华全球市占率为 25%左右；如果万华宁波+烟台80 万吨（烟台工业园项目进度99.83%）、美国40 万吨（当前进度10.77%）、福建40 万吨，以及国外客户规划产能全部投产，到2024 年万华的市占率将达到 34%，控制地位进一步提升。

    Q3 大乙烯项目投产在即；石化-精细化工延伸，产业链优势持续增强石化板块，公司100 万吨大乙烯项目应能按原计划在Q3 投产（截止2020H1 进度达到62.66%），带来新的增量；乙烯项目二期已经一次公示，乙烯二期项目以石脑油、混合丁烷为原料，经120 万吨/年乙烯裂解装置生产烯烃、芳烃及下游产品，主要包括乙烯裂解、裂解汽油加氢、芳烃抽提、丁二烯、高密度聚乙烯、低密度聚乙烯、聚烯烃塑性体/弹性体、聚丙烯等装置；

    新材料业务：精细化学品业务充分利用公司现有石化业务平台，向下游延伸，拓宽了产业链，发挥公司技术创新优势，进一步向 TDI、DIB、MIBK 等领域进行拓展。2019 年，万华25 万吨/年高性能改性树脂项目在四川省眉山市金象化工产业园顺利开工。眉山基地，未来作为乙烯项目聚烯烃产品和PC 树脂向下游延伸的重要支撑，将在万华向化工新材料行业战略转型的过程中发挥重要的作用；西南基地项目总投资400 亿元，主要建设高性能树脂和水性涂料、生物发酵及可降解塑料、锂电池材料、维生素及营养化学品四大产业链11 个项目。

    我们预测公司2020-2022 年净利润为73.87 亿、99.69 亿、142.79 亿，对应PE 分别为29X、22X、15X，维持买入评级。

    风险提示：全球疫情影响继续扩散导致MDI 价格大幅波动的风险；原油价格大幅波动对公司石化项目盈利的风险，投产项目不达预期的风险。