伊利股份(600887)2020年半年报点评：Q2业绩表现靓丽 市场地位持续强化

一、事件概述

    8 月27 日，公司发布2019 年半年报。报告期内公司实现营业总收入475.28 亿元，同比+5.45%；实现归母净利润37.35 亿元，同比-1.20%；基本EPS 为0.61 元。

    二、分析与判断

    20Q2 疫情不利影响逐步消退，动销快速恢复助力业绩高增长2020H1，公司实现营收/归母净利润475.28/37.35 亿元，同比分别+5.45%/-1.20%；合20Q2 单季度实现营收/归母净利润268.76/25.92 亿元，同比分别+22.49%/+72.28%。

    总体看，Q2 疫情不利影响基本消退，4 月中下旬开始行业动销逐步恢复正常，叠加渠道补货需求，公司收入端恢复快速增长；利润端受毛利率走高及销售费用投放趋紧影响，增速大幅高于收入端。

    分产品看，20H1 液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品分别实现营收354.44/66.42/48.67 亿元，同比分别-1.94%/+51.50%/+13.19%；合20Q2 液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品分别实现营收200.85/34.01/30.55 亿元，同比分别+16.88%/+85.66%/+9.11%。Q2 液体乳的高增长是带动20H1 收入端保持同比小幅增长的核心原因；奶粉及奶制品保持高速增长，未来收入占比有望进一步提升。

    产品毛利率提高及费用投放趋紧是20Q2 利润端实现高增长的核心原因2020H1 公司毛利率为38.17%，同比-0.41ppt（Q2 为38.70%，同比+1.58ppt）。20Q2受核心单品动销恢复及高毛利率的奶粉产品保持高速增长等原因共同影响，毛利率同比上行，部分弥补20Q1 受疫情影响造成的损失，20H1 毛利率同比仅小幅下滑。

    20H1 公司净利润率为7.90%，同比-0.52ppt（Q2 为9.69%，同比+2.77ppt）。20Q2毛利率提升叠加费用率下行是净利润率出现显著上升的核心原因，受Q2 净利润率提高带动，20H1 净利润率同比仅小幅下行，Q1 净利润率同比大幅下滑的态势得到扭转。

    2020H1 公司期间费用率为28.88%，同比-0.13ppt（Q2 为27.74%，同比-2.24ppt）原因是销售费用率同比下滑拉低整体费用率水平。其中销售费用率为23.81%，同比-0.82ppt（Q2 为22.75%，同比-2.48ppt），原因是20H1 收入同比小幅增长，有效摊薄装卸运输费用和广告营销费用的上升，使得整体销售费用率同比下降。管理费用率为4.46%，同比+0.21ppt（Q2 为4.48%，同比+0.04ppt）原因是股权激励费用增加。

    研发费用率为0.43%，同比-0.02ppt（Q2 为0.45%，同比-0.05ppt），原因是调研、试验、设计费有所上升。财务费用率为0.18%，同比+0.50ppt（Q2 为0.06%，同比+0.25ppt），原因是超短期融资券、短期借款等有息负债同比上升，利息支出增加。

    此外，20H1 公司短期借款108.19 亿元，同比+839.53%，原因是银行借款增加及票据贴现增加产生的负债。应收账款、存货、固定资产、应收票据等项目均有较大增加，原因是收购Westland Dairy Company Limited 并表导致，20H1 该子公司亏损人民币1.33 亿元。如我们此前报告所述，此子公司的原奶保障战略意义强于财务意义，短期对上市公司整体业绩表现影响较小。

    市占率持续提升，产品矩阵进一步完善

    截至2020H1，公司常温液态类乳品渗透率为84.2%，同比+0.3ppt，市场地位依然稳固。常温/ 低温/ 婴幼儿奶粉的市占率分别为38.8%/15.3%/5.8% ， 同比分别+3.2ppt/0.3ppt/-0.2ppt。主要核心品类的市占率仍在稳步提高。

    核心单品方面，金典、安慕希、畅轻、金领冠、巧乐兹等重点产品销售收入同比+3.6%。

    新品方面，20H1 新品销售收入占比达15.3%。公司上半年推出安慕希芝士波波球常温酸奶、金典低温牛奶、畅轻纤酪乳、低温酸奶、QQ 星儿童成长配方奶粉等产品常，产品矩阵得到进一步丰富和完善。

    三、盈利预测与投资建议

    基于公司上半年业绩表现，我们调升此前盈利预测。预计20-22 年公司实现营业总收入980/1101/1245 亿元， 同比+8.6%/+12.3%/+13.1% ； 实现归母净利润为70.42/82.79/91.90 亿元，同比+1.6%/+17.6%/+11.0%。按照最新股本对应EPS 为1.16/1.36/1.51 元，目前股价对应PE 为32/27/25 倍。公司估值低于乳制品可比公司（以液奶为主）44 倍左右的平均估值水平（算数平均法，业绩对应2020 年wind 一致预期），维持“推荐”评级。

    四、风险提示：

    疫情冲击持续超预期，成本大幅上升，费用控制不力，食品安全问题等。